Een jaarverslag als toplectuur

Het is een van onze favoriete quotes uit de televisiegeschiedenis. Toen Jeremy Clarkson nog in zijn geheel eigen stijl het automagazine ‘Top Gear’ op BBC presenteerde, vroeg hij zich voor elke stunt af: ‘What could possibly go wrong?’

Waarna, uiteraard, alles begon fout te lopen wat fout kon lopen. Noem ons zuurpruimen, maar we zijn geen grote fan van de huidige What could possibly go wrong?- beursrally die de Bel20 sinds het dieptepunt afgelopen najaar zo’n vijfde hoger bracht.

De hausse is niet ingegeven door optimisme over de wereldeconomie. We overdrijven niet als we stellen dat de hausse te danken is aan pessimisme over de wereldeconomie.

Dat pessimisme heeft centraal bankiers een spectaculaire bocht laten pakken. In de eerste plaats de Amerikaanse. De Federal Reserve heeft met een brommende president Trump in de nek zijn kar gekeerd. Beleggers rekenen nu op een renteverlaging dit najaar. De Europese centraal bankiers hebben hun exitplannen voor de jarenlange stimulus opgeborgen voor ze die exit goed en wel begonnen waren.

Het resultaat van dat eeuwigdurend stimulusbeleid, dat schulden spotgoedkoop heeft gemaakt? Er klotsen meer schulden dan ooit rond in de economie. Alleen al de grootste schuldenaar ter wereld, Uncle Sam, telt er meer dan 22.000 miljard dollar.

Bedrijven zijn even verslaafd aan schuldendopering. Jonathan Lavine, een dealmaker bij de private-equityreus Bain Capital, luidde deze week in Financial Times de alarmbel. Volgens hem betaalt de sector door de binnenstromende cash zotte prijzen. De (te) dure deals worden dan vergoelijkt door onrealistisch hoge synergievoordelen te voorspellen, wat de eigenlijke schuldenhefboom camoufleert.

Koninklijke Ten Cate

Datzelfde Bain stond in 2017 dicht tegen een overname van Resilux , maar we prijzen ons gelukkig dat die deal afgeketst is.

De producent van petvoorvormen voor flessen legde over 2018 op alle vlakken recordresultaten voor. En zet sinds deze week zijn bijna schuldenvrije balans een beetje aan het werk door eigen aandelen in te kopen. Zonder zotte dingen te doen. De hoofdbedoeling is de ingekochte aandelen te vernietigen, waardoor de toekomstige winsten en dividenden over minder hongerige mondjes gespreid moeten worden.

Die bescheiden inkopen contrasteren met het tempo waarin private equity zijn bedrijven met schulden overlaadt. We vonden het al straf hoe de holding D’Ieteren een raid van 1 miljard organiseerde bij Belron, door de Carglass-eigenaar zichzelf diep in de schulden te laten stoppen.

Iets gelijkaardigs speelt zich af bij Koninklijke Ten Cate, als specialist in technisch textiel en kunstgras het ‘Sioen van Nederland’ en in 1952 een van de eerste grote klanten van de weefgetouwenbouwer Picanol.

Het Financieele Dagblad stipte deze week aan dat de eigenaars, Gilde, Parcom en ABN AMRO Participaties, Ten Cate nog dieper in de schulden steken om hen een royaal dividend te kunnen uitkeren. Nochtans hebben de drie al stevig geboerd bij Ten Cate: in 2016 verdween de textielgroep tot ontzetting van de kleine belegger voor 700 miljoen van de beurs, twee jaar later ging dochter Ten Cate Advanced Composites voor 930 miljoen euro de deur uit naar het Japanse Toray.

‘Ons’ Sioen  blijft gelukkig wel op de beurs. We konden in het vers gepubliceerde jaarverslag lezen dat dochter Mullion een contract van 9 miljoen euro sloot met de Franse marine voor de levering van reddingsvesten.

Een referentie om u tegen te zeggen. Toen we CEO Michèle Sioen begin 2016 vroegen of ze al benaderd was door private equity, was het antwoord nuchter. ‘Regelmatig. Maar we zijn geen verkoper. Geld kost niets, maar het brengt ook niets op. Met Sioen behalen we een rendement op het eigen vermogen van 15 procent. Als familie is het dus beter het geld in eigen bedrijf te houden.’

Even later zette Sioen de gezonde balans aan het werk om met - beperkte - schulden op overnametocht te gaan, van Italië over Duitsland en Finland tot het Verenigd Koninkrijk. Deals die beginnen renderen. Het beurshuis Kepler Cheuvreux raamt dat Sioen met de 140 miljoen euro aan overnames de bedrijfswinst met zo’n 30 procent opkrikte.

Bovendien zet elke deal een hefboom op het verkoopapparaat. Intussen is de groep in een fascinerende reeks niches actief. In het jaarverslag passeert onder meer de 230 kilometer geotextiel die de dubbele Brenner-spoorwegtunnel tussen Italië en Oostenrijk waterdicht moet houden de revue.

En ook de zeildoeken en de droogpakken die de Oostenrijkse zeiler Norbert Sedlacek Koch vanaf 21 juli in de Ant Arctic Lab Challenge veilig door de ijzige wateren van de Noordwestelijke Doorvaart van de Atlantische naar de Grote Oceaan moeten loodsen. U ziet: een jaarverslag kan perfecte weekendlectuur zijn.

Ten Cate Advanced Composites zou als toeleverancier van lichtgewicht composietmaterialen voor de luchtvaartsector goed gepast hebben bij Solvay, dat sinds de overname van Cytec in de zomer van 2015 via de afdeling Advanced Materials ook nadrukkelijk in die niche aanwezig is.

Solvay  tekende deze week voor een klein, maar wat ons betreft belangrijk persbericht. De chemiereus gaat voor 700 miljoen schulden terugkopen. Het gaat om effecten die omdat ze geen vervaldag hebben door ratingbureaus als ‘bijna-kapitaal’ worden beschouwd.

De keerzijde is dat die effecten een dure financieringsvorm zijn, met een coupon van 4,2 procent. Ex-CEO Jean-Pierre Clamadieu benadrukte altijd dat de effecten als bijna-kapitaal belangrijk zijn voor het behoud van een ‘investment grade' kredietscore. Bij Moody’s bijvoorbeeld noteert die score met Baa2 maar twee trapjes boven het label ‘rommel’.

Die ‘verzekeringspolis’ is minder noodzakelijk nu Solvay 1,3 miljard euro cashte op de verkoop van zijn nylontak aan BASF. Met de terugkoop zullen nog voor 1,8 miljard in plaats van 2,5 miljard euro aan dure hybride effecten op de balans staan.

Dat heeft twee voordelen: ten eerste gaat de balans minder inefficiënt zijn. Over het boekjaar 2018 - leert het jaarverslag - combineerde Solvay 5,1 miljard euro schulden, waarop de groep 230 miljoen euro rente betaalde, met een berg cash van 1,2 miljard euro, die een bescheiden 13 miljoen euro rente-inkomsten genereerde. Een vreemde combinatie van dure schulden en een nulrentend spaarboekje.

Een ander voordeel is dat de nieuwe CEO Ilham Kadri werk maakt van een van de redenen waarom het aandeel Solvay hardnekkig goedkoper noteert dan het sectorgemiddelde: de lage ‘cash conversion’.

Dat zijn twee dure Engelse woorden die aangeven dat maar een klein deel van de ebitda, de brutobedrijfswinst die Solvay net als zoveel bedrijven op een voetstuk plaatst, uiteindelijk als vrij aan de aandeelhouder toebehorende cashflow doorsijpelt (zie tabel).

Die vrije kasstroom was over 2018 maar een derde van de ebitda, door de pensioen- en milieulasten, de rentelasten en de jaarlijkse terugkerende herstructeringslasten.

Door 700 miljoen euro dure schulden terug te kopen, spaart Solvay zo’n 30 miljoen euro rente per jaar uit en kan de cashgeneratie wat verbeteren. Aan Kadri nu de job de cashflow nog meer op te drijven. Van Afrika tot Amerika.