Op zoek naar de ultieme beleggingsportefeuille

Het gezegde ‘leg niet alle eieren in één mand’ gaat al eeuwen mee, maar voor een onderbouwde toepassing ervan op beleggen was het verrassend genoeg wachten tot de jaren 50. Harry Markowitz verbaasde er zich achteraf over dat het zolang geduurd had voor iemand aantoonde dat een mix van twee of meer aandelen je beleggingsrisico kan verminderen zonder verwacht rendement op te offeren. Diversificatie is in dat opzicht de enige ‘free lunch’ die een belegger krijgt: minder risico voor eenzelfde opbrengst, simpelweg door aandelen te mixen of andere activa - zoals obligaties of grondstoffen - toe te voegen.

Markowitz legde ermee de basis voor de moderne portefeuilletheorie en haalde in een moeite beleggen uit het academisch verdomhoekje. Voordien werd de beurs gezien als een onrespectabele speeltuin voor speculanten, meteen de reden dat academici het onderwerp liever meden. Markowitz rolde erin door een toevallige ontmoeting met een beursmakelaar toen hij zat te wachten om de keuze van zijn doctoraatsonderwerp te bespreken met zijn promotor. ‘Het beste advies dat ik ooit gehad heb van een beursmakelaar’, grapte hij daar later over.

De anekdote staat ook in ‘In Pursuit of the Perfect Portfolio’, een nieuw boek waarin twee economieprofessoren - Andrew Lo (MIT) en Stephen Foerster (Ivey Business School) - inzoomen op tien financiële denkers die elk cruciale bijdragen leverden aan het idee van de perfecte beleggingsportefeuille, die een ideale mix van verwacht rendement en risico bevat. Daarbij zitten zes Nobelprijswinnaars Economie: behalve stamvader Markowitz zijn dat William Sharpe, Eugene Fama, Myron Scholes, Robert Merton en Robert Shiller.

Het boek maakt snel duidelijk dat de ultieme beleggingsportefeuille een bewegend - en mogelijk onbereikbaar - doel is. De beleggingswereld verandert voortdurend, en elke belegger heeft eigen doelen en risicotoleranties. Je portefeuille verandert idealiter ook met het ouder worden: wie als dertiger voor het pensioen spaart, kan zich een groter gewicht in aandelen permitteren dan als 55-jarige. Op lange termijn leveren aandelen een hoger verwacht rendement dan obligaties, maar dat gaat gepaard met een hoger risico in de vorm van grotere koersschommelingen. Niemand wil kort voor zijn pensioen een aandelencrash riskeren die de hele portefeuille wegvaagt.

Opvallend is de nadruk die de auteurs leggen op hoe de pioniers beleggen konden democratiseren. Met hun procesmatige aanpak en het inzicht dat een breed gediversifieerde portefeuille het beste verwachte rendement oplevert voor een gegeven risico, maakten deze denkers beleggen toegankelijk voor zowat iedereen.

Zeker nadat John Bogle, die ook een plaats in de galerij krijgt, in 1975 het eerste goedkope indexfonds had gelanceerd. Bogle, wiens innovatie uitgroeide tot de fondsenreus Vanguard, zou volgens Lo en Foerster meer rijkdom voor beleggers gecreëerd hebben dan mogelijk eender welke fondsbeheerder. Alleen al in 2018 bespaarden beleggers 20 miljard dollar aan kosten via Vanguard-fondsen als je ze vergelijkt met de kosten van een typisch Amerikaans beleggingsfonds. Het is geen toeval dat indexfondsen of trackers, die een index zoals de S&P500 schaduwen, een belangrijke rol spelen in veel van de perfecte portefeuilles die de tien denkers naar voren schuiven in het boek.

Fundering

De intellectuele fundering voor deze ‘passieve’ manier van beleggen - je volgt louter een brede index, zonder actief individuele aandelen te kiezen - werd gelegd door William Sharpe. Hij kwam met het idee van de ‘marktportefeuille’, die alle verhandelde beleggingsactiva bevat - aandelen, obligaties, grondstoffen - in verhouding tot hun marktwaarde. Sharpe toonde aan dat die maximaal gediversifieerde portefeuille de enige optimale portefeuille was voor alle beleggers, waarbij iedere belegger zijn vermogen verdeelt over de marktportefeuille en een risicovrij actief zoals staatspapier. Wie meer risicoavers is, belegt meer in staatspapier.

Voor zijn marktportefeuille bouwde Sharpe verder op het belang van diversificatie dat Markowitz wiskundig had aangetoond. Markowitz’ cruciale inzicht was dat in een portefeuille niet alleen het risico van elk individueel aandeel van tel is - gemeten volgens de schommeling van hun beurskoers - maar ook de manier waarop al die aandelenkoersen tegenover elkaar bewegen (hun correlatie).

In een portefeuille met een oliebedrijf en een luchtvaartmaatschappij zal een hogere olieprijs zich vertalen in een koersstijging voor die eerste en een daling voor die laatste, zodat de schommeling van de totale portefeuille kleiner is dan de gemiddelde schommeling van de individuele aandelen. Diversificatie verlaagt het risico. Het deed Markowitz zoeken naar alle ‘efficiënte’ portefeuilles die voor een gegeven risico het maximale verwachte rendement opleveren, vanuit de veronderstelling dat een belegger een hoog verwacht rendement wil en tegelijk de schommelingen in dat rendement - het risico - wil beperken.

Sharpe concretiseerde dat met de marktportefeuille, waarin een groot stuk van de individuele bedrijfsrisico’s uitgegomd worden tegenover elkaar. Het overblijvende risico van de portefeuille - door capriolen in de rente of de economische cyclus bijvoorbeeld - is de fameuze ‘beta’, die 1 bedraagt voor de markt. Sharpe zag in dat het enige wat telt voor een aandeel is hoe sterk het beweegt tegenover de hele markt, uitgedrukt in de beta van dat aandeel. Als de markt 1 procent daalt, gaat een aandeel met een beta van 2 met 2 procent naar beneden. De beta is het risico dat niet diversifieerbaar is en is bijgevolg het enige risico waarvoor een belegger een extra vergoeding mag verwachten in de vorm van een hoger verwacht rendement.

Onvoorspelbaar

Fama koppelde daar het idee van ‘efficiënte markten’ aan: daarbij is alle relevante publieke informatie verwerkt in de aandelenkoersen, die daardoor per definitie onvoorspelbaar zijn. Shiller bracht nuance via de ‘behavioral finance’-revolutie en zette het soms irrationele gedrag van beleggers in de verf, waardoor markten niet altijd efficiënt zijn.

Wat is nu de perfecte portefeuille? Foerster maakt in een gesprek duidelijk dat alles begint met het bepalen van je eigen financiële doelstellingen. ‘Voor velen is dat een comfortabel pensioen, wat je dan dient te vertalen in een concreet financieel doel.’

‘Vervolgens spelen vier factoren, te beginnen met het benodigde bedrag - mik je op een bescheiden levensstijl of plan je luxueuze vakanties? - en hoeveel je in de tussentijd bereid bent te sparen op regelmatige basis. Ook de termijn is van belang: als je vroeger met pensioen wilt, heb je minder tijd om het benodigde kapitaal te vergaren. Tot slot kijk je naar het verwachte rendement van je beleggingsportefeuille. Daarmee kan je wat spelen: risicovollere activa zouden je een hoger verwacht rendement moeten geven. Belangrijk is dat het rendement dat je nodig hebt, overeenkomt met de samenstelling van je portefeuille’, zegt Foerster.

Hij benadrukt dat de perfecte portefeuille iets persoonlijks is. ‘Net zoals de invulling van een gezonde levensstijl: ieder kiest zijn mix van diëten, sporten en medicijnen. Als belegger zal je ideale portefeuille evengoed mee veranderen met je leeftijd, je inkomen of je risicogevoeligheid. Daarnaast kan de optimale activamix veranderen op basis van nieuwe onderzoeksinzichten, zoals de vaststelling dat waardeaandelen op de lange termijn beter presteren dan groeiaandelen. Tot slot verruimt het aanbod van producten waarin je kan beleggen. Zo maken indexfondsen het makkelijker om een portefeuille samen te stellen, kan je intussen makkelijker beleggen in grondstoffen en zelfs in private equity via sommige genoteerde spelers.’

‘Index van alles’

Een voorlopig ongrijpbaar product dat helemaal spoort met het idee van de perfecte portefeuille is een ultieme ‘index van alles’. Die volgt de performantie van alle denkbare beleggingen, inclusief niet-genoteerde activa zoals start-ups in Silicon Valley en infrastructuurprojecten. Het zou Sharpes marktportefeuille met één muisklik beschikbaar maken en beleggers ontslaan van de lastige taak om hun spaargeld zo goed mogelijk te verdelen over uiteenlopende activaklassen of daar een beheerder voor in te huren.

Een recent artikel in de zakenkrant Financial Times heeft het over ‘de heilige graal’ van beleggen, maar Peter Shepard, hoofd productontwikkeling bij de indexleverancier MSCI, maakt duidelijk hoe lastig die uitdaging is. Shepard heeft een doctoraat in de fysica en zocht lang naar een geünificeerde theorie die de kwantummechanica en de algemene relativiteitstheorie samenbrengt. Volgens hem zal die aartsmoeilijke opdracht nog eerder rond zijn dan een ‘index van alles’. Naast praktische uitdagingen zoals het verzamelen van actuele koersen van niet-genoteerde activa en de illiquiditeit van beleggingen zoals private equity of vastgoed (dat je niet met een vingerknip kan verkopen), is er de discussie over wat - en in welke verhoudingen - allemaal in de index moet.

Jan Longeval, die carrière maakte als vermogensbeheerder en intussen de financiële consultant Kounselor leidt, heeft grote sympathie voor het concept van een ‘index van alles’. ‘We leven in een chaotische wereld met onverwachte omslagpunten, wat de toekomst uitermate onzeker en grotendeels onvoorspelbaar maakt. De ultieme manier om je daar als belegger tegen te beschermen is door te investeren in een portefeuille die extreem gediversifieerd is en die belegt in alles wat onze planeet te bieden heeft. Wie daarbij een agnostische houding aanneemt, belegt volledig passief. Voor een onervaren belegger lijkt dat aangewezen. Zelf integreer ik graag mijn eigen inzichten’, zegt Longeval.

Ook de denkers in Foersters boek spannen hun net erg wijd, al leggen ze zoals verwacht eigen accenten. Markowitz, 93 intussen, benadrukt dat het toekennen van gewichten aan de diverse activaklassen de belangrijkste oefening is. Hij volgt een mix van aandelen en obligaties waar hij zich goed bij voelt, waarbij hij via trackers in aandelen belegt. Weinigen hebben het talent om zoals Warren Buffett individuele aandelen te kiezen, zegt hij, maar via een gediversifieerde tracker kom je al heel ver.

Ook Sharpe erkent dat sommige fondsbeheerders hogere rendementen halen dan de markt, maar de moeilijkheid is om op voorhand de winnaars eruit te pikken. Soms hebben ze gewoon geluk gehad en kunnen ze hun succes nadien niet herhalen. En anders zal de concurrentie hun winnende formule kopiëren en verdwijnt het effect, stelt Sharpe. Zijn ideale portefeuille is een combinatie van inflatiegelinkte Amerikaanse staatsobligaties (TIPS) en vier trackers om wereldwijd aandelen en obligaties af te dekken. Hij waarschuwt sterk op de kosten te letten, want die vreten aan het rendement.

Uitschuivers

Myron Scholes, bekend van de invloedrijke formule om optieprijzen te berekenen, springt er enigszins uit door niet te vertrekken vanuit de marktportefeuille maar risicobeheer als startpunt te nemen. Om je financiële einddoel te bereiken is het volgens hem cruciaal om onderweg vernietigende uitschuivers te vermijden - de zogenaamde negatieve staartrisico’s - en tegelijk zo veel mogelijk te profiteren van positieve uitschieters. Hij raadt aan te kijken naar de informatie die de derivatenmarkten geven, onder andere via de beruchte VIX-index, ook wel de angstbarometer genoemd. Het is wel ironisch dat Scholes zich als een van de krachten achter het LTCM- hedgefonds liet verrassen door de markt en het fonds zag imploderen.

Longeval permitteert zichzelf tot slot ook een pleziertje als belegger. De kern van zijn portefeuille is de eigen woning - ‘mijn burcht en de beste bescherming tegen armoede’ - met daarboven een ‘portefeuille van alles’. Daarrond heeft hij nog enkele ‘satellieten’ zweven. ‘Het gaat om eigen keuzes, weg van het agnostische. Zoals individuele aandelen. Beleggen moet nog plezant kunnen zijn. Dat is ook iets waard. Zelfs als alle satellieten neerstorten, zullen de burcht en de ‘portefeuille van alles’ geen onherroepelijke schade lijden.’