Op de Brusselse beurs profiteren vooral controlerende aandeelhouders van dubbel stemrecht

Met de hervorming van het vennootschapsrecht in 2019 kregen Belgische vennootschappen meer vrijheid om te spelen met de stemrechten van aandelen. Meervoudig stemrecht werd mogelijk voor niet-genoteerde vennootschappen, terwijl voor de beursgenoteerde vennootschappen loyauteitsstemrecht werd ingevoerd: dubbel stemrecht voor aandeelhouders die hun aandelen minstens twee jaar houden op naam. In de nasleep van de financiële crisis wilden de beleidsmakers via het loyauteitsstemrecht langetermijnbeleggers belonen met extra stemrecht, als tegengewicht voor het vermeende kortetermijndenken op de financiële markten. Men hoopte ook dat groeibedrijven of familiale vennootschappen sneller de stap naar de beurs zouden zetten.

Vier jaar later stellen we in een recent gepubliceerd onderzoek vast dat het loyauteitsstemrecht op de Brusselse beurs voornamelijk bestaande controlerende aandeelhouders versterkt. In de 14 vennootschappen die het systeem invoerden - denk aan bedrijven als Sioen, Lotus Bakeries of GBL - is altijd een referentieaandeelhouder aanwezig. Die had in veel gevallen voordien al volledige controle over de algemene vergadering.

Die referentieaandeelhouder blijkt nadien ook de voornaamste begunstigde van het dubbel stemrecht: slechts 6 procent van de aandelen met dubbel stemrecht is in handen van andere aandeelhouders. Dat levert controlerende aandeelhouders gemiddeld 11 procentpunten meer stemrechten dan vermogensrechten op. Ook blijkt dat andere aandeelhouders gemiddeld genomen tegen de invoering van het loyauteitsstemrecht stemden, maar de controlerende aandeelhouder kon het, op een of twee uitzonderingen na, toch doordrukken.

In sommige gevallen zoals bij GBL en Lotus Bakeries bouwde de controlerende aandeelhouder na de invoering van het dubbel stemrecht zijn participatie af. Onlogisch is dat niet: hij kan nu met minder aandelen de controle houden. Maar ironisch is het vanuit loyauteitsoogpunt wel.

Langetermijnvisie

Nu is dat niet noodzakelijk allemaal verkeerd. Controlerende aandeelhouders kunnen inderdaad een sterke langetermijnvisie in de vennootschap brengen. Dubbel stemrecht kan vermijden dat de controlerende aandeelhouder de groei van de onderneming blokkeert uit vrees de controle te verliezen. Maar er zijn ook risico’s. Controle kan evengoed worden ingezet om de controlerende aandeelhouder te bevoordelen. Het risico op opportunistisch gedrag neemt toe, omdat de controlerende aandeelhouder door de wig tussen stemkracht en eigendom minder blootgesteld is aan de economische gevolgen van zijn handelen. De minderheidsaandeelhouders kunnen daarvan de dupe zijn.

Een dubbele bijsturing dringt zich op. Ten eerste is duidelijk dat het loyauteitsstemrecht de belofte niet waarmaakt. De houdtermijn van twee jaar die in theorie openstaat voor alle aandeelhouders is een doekje voor het bloeden. In de praktijk werkt loyauteitsstemrecht als ‘gewoon’ dubbel stemrecht voor de controlerende aandeelhouder. Laat dus ook in beursgenoteerde vennootschappen toe meervoudig stemrecht aan bepaalde aandelensoorten te koppelen, zonder de omweg via ‘loyauteit’. In veel andere landen kan dat al.

Ten tweede, bescherm de minderheidsaandeelhouders fatsoenlijk. Bij gewoon meervoudig stemrecht is dat het geval (in ons land misschien zelfs wat te, maar dat is een ander debat). Minderheidsaandeelhouders hebben een gegarandeerde vinger in de pap bij wijziging van hun rechten. Bij loyauteitsstemrecht is die bescherming onbestaande. Ons onderzoek toont opnieuw aan hoe onlogisch dat wel is.