En op het einde winnen aandelen

Op lange termijn zijn aandelen de beste belegging. Hoe vaak zou De (Financieel-Economische) Tijd die beurswijsheid niet neergeschreven hebben in de afgelopen halve eeuw? Met het risico onze reputatie aan flarden te schieten nemen we de proef op de som, en dat voor het terrein dat deze krant als haar thuis beschouwt: de Brusselse beurs.

In samenwerking met het Studiecentrum Onderneming en Beurs (SCOB), dat het rijke beursarchief van de Universiteit Antwerpen beheert, berekenden we het gemiddelde rendement van alle Belgische aandelen die van begin 1968 tot eind 2017 op de beurs van Brussel noteerden. De uitgekeerde dividenden zijn meegerekend, met daarnaast de veronderstelling dat een abonnee van het eerste uur de ontvangen dividenden ook meteen herbelegde in het onderliggende aandeel. Tot slot is alles gecorrigeerd voor de genadeloos knagende inflatie om tot een reëel rendement te komen. Met dezelfde frank van 1968 zou u vandaag dus evenveel kunnen kopen.

Uit deze oefening blijkt dat een belegger die begin 1968 een euro op de Brusselse beurs had ingezet, daar nu 22,8 euro voor zou terugkrijgen. Een reëel rendement van bijna 2.200 procent dus, ofwel 6,5 procent op jaarbasis. Dat straffe resultaat is mee te danken aan het fenomeen van rente op rente, waardoor winsten exponentieel stijgen. Laat u dus niet misleiden door onze grafiek, die wat minder spectaculair oogt omdat we voor een logaritmische schaal hebben gekozen. Bij zo’n schaal ziet een stijging van 10 naar 100 er net hetzelfde uit als 100 naar 1000: in beide gevallen is het maal 10. Op een ‘gewone’ grafiek zou die laatste stijging als een raket omhooggaan, zodat het eindpunt van aandelen boven dit blad zou vallen.

2.200 procent is lang niet slecht als rendement, maar had een belegger niet meer kunnen verdienen met klassieke alternatieven zoals staatsobligaties of vastgoed? Zeker niet, zo leren berekeningen. Een belegging in Belgisch langlopend staatspapier zou na vijftig jaar vernegenvoudigd zijn in waarde. Ook hier is het totaalrendement gecorrigeerd voor inflatie, wat een jaarrendement van 4,5 procent oplevert.

Wonder

Meteen wordt het wonder der samengestelde intrest duidelijk: 4,5 procent lijkt niet zoveel slechter dan de 6,5 procent voor aandelen, maar na vijftig jaar vertaalt zich dat in een vrij stevige underperformance. Aandelen doen het bijna 2,5 keer beter dan staatsobligaties.

Een vastgoedbelegger komt er heel wat bekaaider af, al past hier de bedenking dat vastgoedrendementen notoir lastig te berekenen zijn. Zo is hier geen rekening gehouden met de huurrendementen die een zuivere vastgoedbelegger zou opstrijken, maar die moeten dan weer gecorrigeerd worden voor leegstand en onderhoudsinvesteringen.

Onze grafiek toont de gemiddelde prijsstijging van Belgisch vastgoed. Het gaat om een gewogen gemiddelde van woonhuizen, appartementen en villa’s die op de secundaire markt verkocht werden (geen nieuwbouw dus). Resultaat, opnieuw na inflatie: gemiddeld 1,8 procent per jaar of maal 2,5 op vijftig jaar, amper een negende van het aandelenrendement. Met een huurrendement van pakweg 3 procent zou vastgoed het ongeveer even goed doen als obligaties, maar minder dan aandelen.

U had natuurlijk ook cash geld onder een matras kunnen stoppen en de inflatie vrij spel kunnen geven, maar dat zou een slecht idee geweest zijn: van die ene frank zouden nog 17 centiemen overblijven.

Kortom, de aandelenbeurs is de duidelijke winnaar van de voorbije halve eeuw. Maar ook hier zijn een bedenking of twee op hun plaats: het gaat om de beurs als geheel, een gediversifieerde portefeuille dus. En als jubilaris hebben we de beurs niet proberen te timen, maar zijn we de hele tijd geïnvesteerd gebleven, ook tijdens de donkere jaren. Want die waren er wel degelijk, met 1974 en 2008 als dieptepunten. Net omdat aandelenkoersen veel meer schommelen, is het startjaar voor een oefening als deze niet onbelangrijk.

De ergste crash was de financiële crisis, met een reëel verlies van 57,5 procent in 2008. Maar wie geschokt door dat verlies even aan de zijlijn was gebleven, had meteen ook het beste beursjaar gemist: in 2009 leverden Brusselse aandelen 51,7 procent op. In 1988 was het niet anders: het jaar na de beruchte ‘Zwarte Maandag’-crash van oktober 1987 won de beurs 50,6 procent. Het illustreert op jaarbasis hoe de slechtste en beste beursdagen vaak vlak op elkaar volgen. En timen weinig zin heeft.

Nu we toch terugblikken op een lange beursperiode, kunnen we ineens enkele andere aannames over aandelenrendementen testen. Zo stelt de theorie dat kleine aandelen met een lagere beurswaarde beter moeten presteren dan grote. Kleinere aandelen zijn risicovoller, en dat hoort gecompenseerd te worden door een hoger rendement. Voor de Brusselse beurs sinds 1968 gaat dat alvast niet op. Grote aandelen - hier gemeten door elk jaar de 20 procent bedrijven met de grootste beurswaarde te nemen - boekten een reëel jaarrendement van 6,3 procent, tegenover 4,5 procent voor kleine aandelen (de 20 procent aandelen met de kleinste beurswaarde in elk jaar). Brussel past daarmee in het rijtje van recent internationaal onderzoek dat dat grootte-effect niet altijd kan bevestigen.

Een tweede aanname houdt wél stand, namelijk dat waardeaandelen op lange termijn beter presteren dan groeiaandelen. Die laatste beloven een hoger dan gemiddelde winstgroei, terwijl waardeaandelen het moeten hebben van een onderwaardering tegenover hun fundamentele waarde. Brusselse groeiaandelen hielden de voorbije vijftig jaar lang gelijke tred met waardeaandelen, maar de klap die ze tijdens de financiële crisis kregen, konden ze niet meer goedmaken. Onlogisch is dat niet: hun belofte van hoge winstgroei maakt ze extra kwetsbaar wanneer een zware crisis het mes zet in de voorgespiegelde winst.

Bovendien keren groeiaandelen in tegenstelling tot waardeaandelen nauwelijks of geen dividend uit. Dat speelt ze parten in de postcrisiswereld waarin beleggers wanhopig op zoek gaan naar (dividend-) rendement. Dat effect komt hier sterk tot uiting, want als maatstaf voor waardeaandelen is gekozen voor de 20 procent bedrijven die elk jaar het hoogste dividendrendement kenden. Zij halen een jaarrendement van 9,5 procent. Groeiaandelen - de 20 procent met het kleinste dividendrendement - bleven steken op 5,8 procent.

Het Brusselse resultaat is niettemin opvallend. Op internationaal vlak waren groeibedrijven het jongste decennium net in de mode, getuige de koersexplosie van internetreuzen als Amazon en Facebook. Daar knelt het schoentje: aan zulke hippe sterbedrijven ontbreekt het in Brussel.

Verloren decennium

Voor de Brusselse beurs als geheel was het decennium 2008-2017 trouwens geen grand cru met een totaal reëel rendement van slechts 36 procent. De crash van 2008 is daar niet vreemd aan. Voor het enige verloren decennium moeten we het verst teruggaan, naar de periode 1968-1977. Een aandelenbelegger verloor toen 7,8 procent, met dank aan het zwarte goud.

Het olie-embargo dat de Arabische wereld in oktober 1973 tegen het Westen lanceert, doet de olieprijs omhoogschieten. De wereldeconomie belandt in een moeras van oplopende inflatie, stagnerende groei en stijgende werkloosheid. De Brusselse beurs, die sinds de jaren 60 steeds meer een vergaarbak van verouderde industrieën is geworden, wordt hard getroffen. In 1974 loopt het verlies op tot 33,2 procent.

Tegelijk doet de inflatie, die dat jaar naar 12,7 procent klimt, beleggers vluchten naar goud en vastgoed. De goudprijs neemt een hoge vlucht, terwijl de reële Belgische vastgoedprijzen tussen 1972 en 1979 bijna 55 procent hoger gaan. Belgen verhuizen hun kapitaal ook steeds vaker naar het buitenland, deels uit vrees voor een devaluatie van de frank, die er in 1982 komt. Voor de Brusselse beurs is het een giftige cocktail. Veel vergane gloriën van het koersenbord krijgen het nekschot. Vers bloed via beursintroducties is met een vergrootglas te zoeken: Bekaert en Colruyt zijn twee schaarse nieuwkomers in de jaren 70.

Volkskapitalisme

De jaren 80 brengen een ommekeer. De Belgische overheid saneert niet alleen de economie, maar neemt ook maatregelen om aandelenkapitaal te stimuleren. Dat past in een wereldwijd reveil van ‘volkskapitalisme’, met de Britse premier Margaret Thatcher en de Amerikaanse president Ronald Reagan als cheerleaders. Bij ons zijn dat twee politici, Etienne Cooreman en Willy De Clercq, die in 1982 via een naar hen genoemde wet Belgische aandelen van verse zuurstof voorzien. Belastingvoordelen dienen als lokker, zowel voor bedrijven die via de beurs kapitaalverhogingen doorvoeren als voor Belgen die in aandelen beleggen.

Twee beursintroducties in 1984 markeren het keerpunt: Côte d’Or en Ackermans & van Haaren. Beleggers lopen storm voor beide aandelen. In 1985 volgt een andere mijlpaal: met de modemfabrikant Telindus krijgt de Brusselse beurs haar eerste technologiebedrijf. Intussen zetten fondsbeheerders het geld aan het werk dat Belgen nu gretig in beleggingsfondsen storten. De meerderheid vloeit naar de Brusselse beurs, die het decennium 1978-1987 afsluit met een winst van 197 procent.

Aandelen laten vastgoed voorgoed achter zich. Tussen 1980 en 1985 kelderen reële vastgoedprijzen met bijna 38 procent. Staatspapier beleeft dan weer vanaf 1982 zijn glorieperiode, met rendementen (inclusief meerwaarden) die pieken boven 10 procent per jaar. Omdat de rentecoupon van nieuwe staatsobligaties almaar daalt, gaat de waarde van bestaand papier almaar hoger.

Ons beste beursdecennium begint met de beklijvende overnamestrijd om de Generale Maatschappij in 1988. Die wakkert niet enkel de overnamekoorts aan, maar doet ook de enorme sommen die kemphanen Suez en Carlo de Benedetti betalen voor de Generale terugvloeien naar de beurs. Het Franse Suez wint het pleit, maar start daarmee wel een uittocht van Brusselse steraandelen richting Parijs: onder meer Tractebel, Electrabel en Petrofina verdwijnen van de beurs. Aandelenbeleggers malen er niet om na een decennium met een toprendement van 210 procent.

Het einde van de jaren 90 ziet nog eens een korte heropleving van beursintroducties in Brussel (zie grafiek boven). Beleggers tekenen enthousiast in op nieuwkomers als Kinepolis, Omega Pharma, Real Software en IBA. Maar van de overkant van de oceaan komen al snel donkere wolken overwaaien wanneer de dotcomzeepbel in 2000 begint leeg te lopen. Boekhoudschandalen rond Enron en Worldcom verzuren de sfeer verder. Belgische beleggers wacht nog een ontnuchtering met de fraude bij de spraaktechneut Lernout & Hauspie.

Na vier opeenvolgende verliesjaren van 1999 tot 2002 klokken aandelen uiteindelijk nog af op een respectabel rendement van 97 procent voor het decennium. De vastgoedmarkt is niet te houden: Belgische prijzen stijgen 52 procent tussen 2002 en 2007. Ook in de VS gaat het hard, tot de vastgoedmarkt er tegen de muur botst en het financieel systeem meetrekt in haar val.

Spannende tijden

Het ultrasoepele monetair beleid waarmee centraal bankiers op de financiële crisis reageren, zet Brusselse aandelen alsnog op winst voor het voorbije decennium. Obligatiebeleggers beleven spannende tijden met de eurocrisis, steunaankopen door de centrale bank en kelderende rentes. Rendementen schieten van -3 naar +28 procent en terug. Vastgoed houdt stand, maar stevige prijsstijgingen zijn verleden tijd.

En de Brusselse beurs? Die kwijnde verder weg. Eind 2017 is het aantal beursnoteringen teruggezakt tot het laagste niveau sinds 1871. Bedrijven hebben de beurs niet langer nodig voor hun financiering: de extreem lage rente maakt lenen spotgoedkoop, terwijl de stevige bedrijfscashflows evengoed een financieringsbron vormen. Ook de opmars van private-equityspelers, die investeren in niet-genoteerde bedrijven, betekent extra concurrentie voor de beurs. De Tijd-redactie kan zich intenser concentreren op steeds minder aandelen.