Fortis Bank: De Juiste Prijs?

'We hebben een goede prijs gekregen', verkondigde minister van Financiën Koen Geens deze ochtend over de 3,25 miljard die de Belgische staat vangt voor het belang van 25 procent in Fortis bank. Maar is dat zo?

Een eerste vaststelling is dat de staat een meerwaarde van 38 procent boekt op de verkoop van het belang. Maar sinds 1/1/2009 herstelden de beursgenoteerde Europese financiële aandelen uit de Stoxx600 met 69 procent en het aandeel BNP Paribas met 70 procent. De Belgische bankgroep KBC, de perfecte 'peer' van Fortis Bank, boekte sindsdien zelfs een koerswinst van 85 procent.

Voor u tegenwerpt dat de koersen van KBC en andere bankaandelen op 5 oktober 2008, het donkere weekend waarin Fortis 'gered' werd, nog hoger stonden: weet dat Fortis een vroeg slachtoffer was van de kredietcrisis. Nemen we als vergelijkingsbasis het beursdieptepunt van maart 2009, dan valt de vergelijking nog nadeliger uit voor de Belgische staat.

Koers/winst

Punt twee. Geens reageert met zijn uitspraken op de kritiek in De Standaard dat Fortis voor een prikje verkocht werd. We gaan akkoord met de minister van Financiën dat de vergelijking met de historische boekwaarde, die De Standaard maakt, geen goede is. Herman Daems, de voorzitter van Fortis Bank, verwijst zelf naar koers-winstverhoudingen. Laten we die er dus 's bijnemen.

KBC stevent dit jaar af op een winst van 1,6 miljard euro. Met een beurswaarde van 17 miljard euro betekent dit dat de markt KBC waardeert tegen een K/W van ongeveer 10,5. Passen we die K/W toe op de verwachte winst van 1,2 miljard euro van Fortis* (gewoon de winst van 617 miljoen euro in de eerste jaarhelft maal twee), dan bekomen we een waardering in de buurt van 13 miljard euro. So far so good.

Het probleem is dat de markt wel een heel lage K/W-ratio toepast op KBC. Wanneer we het gemiddelde voor de Europese financiële sector nemen van 12,96 (BNP Paribas wordt zelfs gewaardeerd tegen een K/W van 13,3) dan krijgen we een waardering in de buurt van 16 miljard. In dat geval heeft de Belgische staat zich met een kluitje in het riet laten sturen. De overnameprijs van 3,25 miljard euro waardeert Fortis Bank immers op 13 miljard.

We geven het grif toe: een waardering op een bedrijf kleven is vaak nattevingerwerk, waarbij Excel een gewillige bondgenoot is. Alles hangt immers af van de 'multiple' of ratio die je gebruikt. Hoe hoger de K/W, hoe hoger de waardering.

Boerenverstand

Gezond boerenverstand zegt me echter dat je nooit een correcte prijs kan krijgen wanneer er slechts één koper is en de verkoper te allen prijze wil verkopen. Had de staat zich meer als een assertieve aandeelhouder moeten profileren, zoals in De Standaard gesuggereerd wordt, en aansturen op een beursgang van zijn 25-procentbelang? Ik ben er vrij zeker van dat tal van Belgische beleggers stonden te springen om in dat verhaal mee te stappen. En nu we toch aan het dromen zijn: een geste naar de onteigende aandeelhouders van Fortis ware ook mooi geweest.

*Blijft de vraag waarom de winst van Fortis Bank zo laag is, in vergelijking met zijn naaste concurrenten. In het eerste halfjaar boekte Fortis Bank een winst van 617 miljoen euro, tegenover 805 miljoen euro voor de Belgische activiteiten van KBC (bank én verzekeringen) en ruim 506 miljoen euro voor het veel kleinere ING België. Dat zijn natuurlijk heel verschillende financiële groepen die elk op een andere manier ingekapseld zijn in een groter geheel. Toch klinkt de kritiek dat de Fransen van BNP Paribas nooit echt moeite gedaan hebben om de rendabiliteit van Fortis Bank naar omhoog te krikken. Waarom zou je ook de prijs van die 25 procent waar je op aast zo naar omhoog drijven? Maar dat zouden we nooit durven suggereren.