Eén finaal woord van twee miljard

Kurt Vansteeland is coördinator Markten Live bij De Tijd

Je moet het ze nageven, die Engelsen. Ze hebben de wereld in de loop van de geschiedenis al fantastische stukken tekst geschonken. De Magna Carta of Hamlet zijn voor de hand liggende voorbeelden.

Maar er zijn er ook iets minder bekende. Met ‘The Economic Consequences of The Peace’ pende John Maynard Keynes in 1919 het meest profetische stuk proza dat een econoom ooit afleverde. En ook tijdloos: de waarschuwing dat de voordelen van globalisering lang niet verworven zijn, klinkt 97 jaar later verrassend actueel.

Nog een staaltje geïnspireerd schrijfwerk, zij het in heel wat ambtelijker taal, is de Britse overnamewet. De Takeover Code diende terecht als sjabloon voor de Europese overnamerichtlijn, die zoals wel vaker gebrekkig in onze wetgeving overgenomen is.

Aan de Takeover Code hebben we de geweldige ‘put up or shut up’-regel te danken. Een overnamedoelwit kan een potentiële overnemer vragen kleur te bekennen: ofwel effectief een bod uitbrengen, ofwel zes maanden lang de klep houden.

Een regel die vermijdt dat eindeloze geruchten een beurskoers maandenlang alle richtingen doet uitzwiepen. En deze week maakten we kennis met regel 2.5 (a.ii). Als een overnemer zijn bod als ‘finaal’ omschrijft, is dat geen loos woord en mag hij later zijn bod niet meer verhogen.

Welnu, Carlos Brito trok afgelopen week 2 miljard pond uit om dat ene cruciale woordje te mogen gebruiken. De CEO van de bierreus AB InBev (115,30 euro, +0,8%) verhoogde zijn bod voor de grootste rivaal SABMiller tot 79 miljard pond. Dat is in ons geld een slordige 94 miljard euro.

Hij liet meteen weten dat dat prijskaartje finaal is. Een boodschap aan wat beurshuis RBC Capital Markets de ‘bumpertrageurs’ noemt. Dat zijn beleggers die niet voor de lange termijn in de Brits-Afrikaanse brouwer beleggen, maar louter ingestapt zijn in de hoop Leuven tot een hoger bod te kunnen dwingen.

Welnu: dat hogere bod is er nu: 45 pond per aandeel. En het is finaal. Meteen verandert de kansberekening voor de bumpertrageurs drastisch: regeltje 2.5 (a.ii) plafonneert het opwaarts potentieel, het neerwaarts potentieel bij het afspringen van de monsterfusie is vele keren groter.

De letterlijk en figuurlijk finale zet van Brito was niet zonder risico. En toch durven we ze erg slim te noemen, ook al incasseerde de beurskoers van de biermultinational kortstondig een tik.

Het werd tijd dat de kleine maar luide groep neutende aandeelhouders van SABMiller een duidelijke boodschap kreeg: ja, het pond en dus de relatieve waarde van het bod in contanten tegenover het bod in ‘gebetonneerde’ aandelen is post-brexit gezakt. Get over it. Had je maar vooruitziend moeten zijn en je wisselkoersrisico afdekken, zoals AB InBev bij elke deal doet. En als jullie toch zulke overtuigde langetermijnbeleggers zijn, opteer dan samen met de twee grootaandeelhouders voor het bod in aandelen en blijf vijf jaar zitten tot je kunt verkopen.

Terugverdiend in... 2026

Slim ook, want vanuit het standpunt van de AB InBev-aandeelhouder zijn de limieten bereikt. Bernstein-analist Trevor Stirling raamt dat Brito & co SABMiller waarderen op zo’n 20 keer de operationele cashflow (ebitda). Of zo’n 44 keer de nettowinst. Duizelingwekkend. Sterling raamt dat pas vanaf 2026 het rendement op het ingezette kapitaal (ROIC) de gemiddelde kostprijs van dat kapitaal (WACC) zal overstijgen.

Met andere woorden: het prijskaartje is van die aard dat SABMiller pas over tien jaar echt zal beginnen te renderen voor de AB InBev-aandeelhouder. Een sombere visie, maar het is wel duidelijk dat SABMiller al strak gerund is en dat kostenbesparingen niet voor het rapen liggen. Dit in contrast met het notoir slecht gerunde Anheuser-Busch met zijn vloot privéjets. Daar kon Brito jarenlang laaghangend fruit plukken, wat een turbo op de winstmarges zette.

Die marges zijn de rode draad door het resultatenseizoen. Herinner u hoe de koers van Barco (68,83 euro, +6,9%) na drie jaar in het vriesvak plots ontdooid is, na de verrassend forse verbetering van de marges afgelopen halfjaar.

Deze week kreeg Colruyt (49,89 euro, -3,9%) een verkoopadvies van een beurshuis dat al vaker kritisch stond tegenover de torenhoge waardering van de supermarktketen: JPMorgan. Het belangrijkste argument: de winstmarges verbeteren al vijf jaar niet meer, terwijl het aandeel nog altijd als een groeiaandeel gewaardeerd wordt.

Als je echte groei wil, kun je dus volgens het beurshuis beter voor het Portugese Jeronimo Martins gaan. En voor écht defensief karakter kun je tegen een schappelijker waardering terecht bij Ahold Delhaize met zijn forse vrije kasstroom.

‘Meer marge’ is ook de verklaring waarom beleggers deze week weer Ontex (32,31 euro, +12,5%) in de armen sloten. De luierfabrikant waarschuwde begin dit jaar dat de jarenlange verbetering van de operationele marge dit jaar zou stokken, als gevolg van de bikkelharde concurrentie. De halfjaarcijfers toonden echter dat het dieptepunt achter de rug ligt, mede omdat het management er Brito-gewijs in slaagt de overname van het Mexicaanse Grupo Mabe snel te laten renderen.

Uitval

Wat consistent hoge marges betreft kunnen er weinig tippen aan Melexis (58,73 euro, +2,3%). De specialist in halfgeleiders voor de autosector haalde historisch gezien een brutomarge van 41 à 43 procent. De voorbije jaren was dat zelfs een - we wikken onze woorden - verbluffende 46 à 48 procent.

Met andere woorden: Melexis verdiende na aftrek van alle rechtstreekse productiekosten op elke 100 euro omzet tot 48 euro brutowinst. Dat zijn marges die het management zelfs na aftrek van alle andere kosten (onderzoek, marketing, administratie, belastingen,...) flink wat ‘marge’ laten om ofwel in het bedrijf te herinvesteren, ofwel royaal de aandeelhouder te verwennen. Of beide. Geen wonder dat de beurswaarde van Melexis de voorbije vijf jaar vervijfvoudigd is tot 2,5 miljard euro en nu zelfs die van Bekaert overtreft.

Melexis kampt wel even met een luxeprobleem: autofabrikanten lopen de deur plat voor de nieuwste snufjes. Goed nieuws voor de omzet. Maar het gaat vaak om producten zoals sensoren voor sfeerverlichting die nog niet helemaal op punt staan. Die problemen met volle mankracht aanpakken kan echter niet, omdat de mankracht nodig is om de vraag naar de andere producten bij te benen.

Melexis neemt tijdelijk voor lief dat er meer foutieve chips van de band rollen dan gewoonlijk, ‘uitval’ in het jargon. En dus zal de brutomarge dit jaar op 45 procent uitkomen in plaats van de beloofde 47 procent. Maar dat lijkt me een probleem waar veel CEO’s een arm en een been voor zouden geven.