'Alles wat u nooit over Dexia durfde te vragen'

Op basis van die denkoefening heeft Lambert besloten zijn koersdoel voor Dexia te verlagen van 3,3 naar 2,3 euro. Hij haalt zijn advies ook naar omlaag van Market Perform naar Underperform.

'Zeven zaken die u altijd wilde weten over Dexia, maar die u nooit durfde te vragen,' noemt Lambert het verslag, in pure Woody Allen-stijl. Hieronder een overzicht van de vragen waar het volgens de bankenanalist allemaal om draait.

1. Hoe moet u Dexia waarderen?

Lambert ziet drie factoren die hierin een rol spelen. De kernactiviteiten van Dexia (gewaardeerd op 5,3 euro per aandeel),  de Legacy-portefeuille, de erfenis uit het verleden vande bank-verzekeraar (gewaardeerd op een negatieve 1,1 euro per aandeel) en het kapitaaltekort van 1,9 euro per aandeel dat Dexia zou kennen als de Basel III-kapitaalregels al van tel zouden zijn.

2. Wat zit er al in de koers verwerkt?

Op basis van de huidige koers komt Lambert tot de conclusie dat de kernactiviteiten van Dexia momenteel op zo'n 6,2 keer de verwachte winst over 2011 wordt gewaardeerd. 'Dat suggereert ook een kapitaaltekort van 0,8 miljard  euro, of 60 basispunten van de risicogewogen activa waarmee de groep tegen 2013 rekening zal houden.'

3. Welke impact kan een versnelde schuldafbouw hebben op de netto-actiefwaarde per aandeel en de Gemeentelijke Holding?

'We verwachten dat die waarde per aandeel met 17,5 procent zou dalen. Op pro forma basis zou dat neerkomen op een daling van 4 naar 3,3 euro. Op  basis van reeds gerapporteerde cijfers zou die netto-actiefwaarde met 32,5 procent dalen tot 2,7 euro per aandeel berekende Lambert. Wat betreft de Gemeentelijke Holding denkt de KBW-analist dat die nog niet onmiddellijk een waardeverindering moet boeken op de Dexia-aandelen die het bezit.

4. Kan de divisie die instaat voor de financiering van openbare financiën nog waarde creëren?

Hierop antwoord Lambert volmondig 'ja'. Volgens Lambert ligt het rendement op eigen vermogen voor de Franse en Belgische openbare financieringsactiviteiten op respectievelijk 19 en 21 procent, meer dan de kosten van het eigen vermogen. De internationale openbare financieringsactiviteiten zijn wel wat minder winstgevend, geeft Lambert toe.

5. Hoeveel is Dexia's kernactiviteit eigenlijk waard?

Lambert komt uit op 9,7 miljard euro, of zo'n 5,3 euro per aandeel.

6. Hoeveel is de zogeheten Legacy-portefeuille waard?

Lambert schat de negatieve impact van die portefeuille, die Dexia versneld wil afbouwen, momenteel op 1,1 euro per aandeel.

7. Is er een kapitaaltekort en wat is de impact ervan op de waardering van het aandeel?

Rekening houdend met de aanpassing van  het specifieke IAS39-luik van de IFRS-boekhoudnormen gaat Lambert uit van een totaal kapitaaltekort van 3,4 miljard euro of 1,9 euro per aandeel wil Dexia tegen 2013 een kernkapitaalratio van 10 procent halen.

Pieter Suy