Hoe waardevast zijn vastgoedaandelen nog?

Beursgenoteerde vastgoedfondsen staan dit jaar op een verlies van 40 procent. Los van enkele overnamedossiers noteren alle Europese vastgoedaandelen in het rood. De gemene deler is de stijging van de rente, zowel op korte als op lange termijn. De oorzaak is tweeërlei: de impact van de massale geldcreatie van de voorbije jaren en de stijging van de energieprijzen. Die combinatie leidt tot een torenhoge inflatie en dwingt de centrale banken het gulle monetair beleid te verstrakken.

In 2021 waarschuwde ik al voor de correlatie tussen de Europese langetermijnrente en de koersen van de Belgische gereglementeerde vastgoedvennootschappen (gvv’s). Mijn vrees werd, sterker dan ik voor ogen had, bewaarheid.

Sceptici wierpen op dat gvv’s ingedekt zijn tegen stijgende rentevoeten. Dat beschermt inderdaad het courant resultaat (en dus ook het dividend) van de gvv’s de volgende jaren. Vanuit het standpunt van het bedrijf zelf is dat goed nieuws. Maar vanuit een macrostandpunt heeft de stijging van de langetermijnrente een negatieve impact.

Gvv’s worden minder aantrekkelijk vergeleken met bijvoorbeeld obligaties. De rendementen van bedrijfsobligaties zijn van minder dan 0,5 naar meer dan 3,5 procent gestegen. Het is logisch dat dat voor gvv’s niet zonder gevolg bleef. En de correlatie tussen gvv’s en de langetermijnrente is er de voorbije dagen niet minder op geworden, en dat zal ook niet snel gebeuren.

Schulden

De uitstaande schulden van gvv's zijn ingedekt tegen de gestegen rente, maar niet voor de volle 100 procent en slechts voor enkele jaren. De te betalen rente zal dus lichtjes gaan stijgen. Voor nieuwe kredieten, bijvoorbeeld om overnames te financieren, zijn de rentevoorwaarden duidelijk minder gunstig, terwijl het huurrendement (huurinkomen gedeeld door aankoopprijs) nog niet onmiddellijk stijgt. Het verschil of ‘spread’ tussen de te betalen rentevoet en het huurrendement krimpt dus.

De verhuurder van logistiek vastgoed Montea is heel open over dat soort zaken. Begin vorig jaar kocht Montea logistiek vastgoed met een gemiddeld brutorendement van 6,3 procent. Dit jaar was dat 5,4 procent. Terwijl op de nieuwe kredieten vorig jaar gemiddeld een rente van 1,4 procent verschuldigd was, was dat dit jaar 3,3 procent. Na afhouding van de operationele kosten bedroeg de spread vorig jaar bijna 4 procent, dit jaar is dat maar 1,3 procent. Dat is slecht nieuws voor gvv’s die sterk inzetten op groei en voor gvv’s die actief zijn in vastgoedsegmenten met relatief lage huurrendementen.

Door die kleinere spread zullen de gvv’s nieuwe investeringen de komende weken normaal vertragen. Dat is waarschijnlijk ook de reden waarom de vastgoedspeler VGP en Allianz Real Estate de afronding van een nieuwe joint venture uitgesteld hebben.

Het is bijna onvermijdelijk dat investeerders in vastgoed de komende weken hogere huurrendementen eisen. Bijgevolg moeten de vastgoedprijzen dalen, wat zal resulteren in een afwaardering van het vastgoed in portefeuille.

Afwaardering

Ruw berekend leidt een stijging van het huurrendement met 0,5 procent tot een waardedaling van het vastgoed van 10 procent. Maar door de afwaardering van het vastgoed stijgt de schuldgraad, in sommige gevallen met 4 à 5 procent.

Gvv’s die al een hoge schuldgraad torsen, zullen daardoor nieuwe investeringen moeten uitstellen, het kapitaal verhogen of vastgoed verkopen. Dat komt allemaal de groei van het resultaat niet ten goede. Vooral gvv’s met een hoge (groei)waardering worden daardoor kwetsbaar.

Dat verklaart de koersval van meer dan 50 procent van Duitse groepen actief in residentieel vastgoed. Dankzij de uitgifte van obligaties hebben ze zich tot vorig jaar heel goedkoop kunnen financieren (tegen minder dan 0,5%) om woningen en appartementen te kopen met rendementen van 4 procent en minder. Nu hun financieringskosten tot 3,5 procent en meer gestegen zijn, gaan ze moeilijke tijden tegemoet.

Maar we gooien niet zomaar alle vastgoedaandelen overboord. Huurindexeringen komen het courant resultaat ten goede en leiden tot een hogere waardering van het vastgoed. Bovendien zijn heel wat inflatie-indicatoren - vooral op het vlak van productie en transport - en de energieprijzen op hun retour, wat tot een lagere inflatie zal leiden. Dat zal ook de verstrakking van het monetair beleid vertragen en zelfs stoppen.