Risicodiversificatie blijkt niet zo eenvoudig

Als je kijkt naar de evolutie van de Eurostoxx50 index en de S&P500 index sinds 1992, dan lijken die op het eerste gezicht voldoende uit elkaar te lopen om van een reële diversificatie van de risico ' s te spreken.

Dat wordt anders als je de indexen in eenzelfde munt uitdrukt. Wij 'corrigeerden' de EuroStoxx 50 voor de tussentijdse verschuivingen in de dollar/euro-wisselkoers en merkwaardig genoeg ontstaat er dan een zodanig opvallende parallel, dat er van risicodiversificatie niet heel veel sprake meer is.

De risico 's voor de belangrijkste bedrijven in Europa en de VS verschillen dus heel wat minder van elkaar dan vroeger. Meerdere factoren zijn daar de oorzaak van. Sommige liggen voor de hand, zoals het feit dat ondernemingen waarschijnlijk congruenter geworden zijn wat betreft kosten en opbrengsten in bepaalde geografische zones. Het kan ook best dat ondernemingen gesofistikeerder geworden zijn in het indekken van wisselrisico 's. Ten slotte speelt het zogenaamde "grote kapitalisatie-effect" en het sterke parallellisme in het renteverloop tussen de VS en Europa een rol. Beide zijn het elementen die in de loop van het voorbije decennium meer zijn gaan spelen dan in de periode voordien.

Dat is alleszins het geval voor de rentetarieven. Waar die in de jaren tachtig tussen Europa en de VS soms vrij ver uiteen liepen, is er sinds de hereniging van de beide Duitslanden een strakke gelijklopende evolutie in de rente die soms zelfs (zoals in 1994) grotendeels onafhankelijk lijkt te zijn van verschillen in de economische cyclus. Logischerwijze helpt een gelijke hoogte van de rente, zeker bij ondernemingen die op wereldschaal actief zijn, om ook de waarderingen meer parallel te laten verlopen.

Het "grote kapitalisatie-effect" is er uiteraard altijd wel geweest, maar ook dit lijkt nadrukkelijker zijn impact te hebben laten gevoelen in de jaren negentig als gevolg van onder meer een grotere nadruk op het zogenaamde "passive asset management". De jongste jaren was er alleszins makkelijker gemeenschappelijk koersgedrag te vinden tussen twee grote ondernemeingen ut verschillen de economische activiteiten dan tussen een grote en een kleine ondernemingen uit dezelfde sector.

Sectorindexen waardeloos voor risicodiversificatie

Er zijn trouwens nog meer problemen met risicodiversificatie. Voor de intrede van de euro waren landenindexen over het algemeen voldoende van elkaar verschillend om de behoeften aan diversifiëring van de risico 's op te vangen. In de aanloop naar de euro veranderde dat. Het convergeren van de rentetarieven doorheen de zone ook voor een convergentie van de indexen. Dat maakte hen grotendeels waardeloos als instrumenten van risicodiversificatie. Geen nood. Dat euvel zou dan wel worden opgelost door het groeiende belang en gebruik van sectorindexen.

In de praktijk valt dat wat tegen. De meeste sectorindexen in Europa zijn enkele jaren na de introductie van de euro nog altijd niet van bijzonder grote kwaliteit wat betreft de relevantie voor het koersverloop van de onderliggende aandelen.

Soms gaat onder de noemer van een index een staal van aandelen schuil waarvan de gemeenschappelijke variantie niet altijd duidelijk is te onderscheiden van wat je zou krijgen bij een willekeurig gekozen staal. Dat betekent niet alleen een probleem op het vlak van risicodiversificatie, maar bemoeilijkt ook het uitstippelen van sectorstrategieën zelf. Het heeft immers niet veel zin complexe strategieën op te bouwen rond benchmarks die in de praktijk voor de onderliggende aandelen weinig relevant zijn.

Omdat het koersgedrag van een aandeel vaak afwijkt van de sectorindex waar bij het wordt ondergebracht, kan je je niet veroorloven om je besluiten voor een sector zomaar door te trekken tot op het niveau van individuele aandelen. Maar omdat de toegenomen volatiliteit op de markt ook bij meer vertrouwde indexen voor een grotere spreiding van de returns rond het gemiddelde dan voordien gezorgd heeft, maakt dit dat er opnieuw grotere kansen zijn dan voordien om via "stock picking" een extra return te maken.

Als enig antwoord is dat niettemin nogal mager. Investeren in een portefeuille zal hoe dan ook altijd wel gebruik moeten maken van een of andere vorm van benchmark. Het gebruik van benchmarks is overigens ook niet onzinnig zolang je de beperkingen ervan kent en zolang je intelligent omspringt met de mindere kwaliteit van die benchmarks. Het feit dat sectorindexen in Europa in vele gevallen noch een goede weergave zijn van het koersgedrag van de onderliggende aandelen, noch in een aantal gevallen niet voldoende van elkaar verschillen om gebruikt te kunnen worden als instrumenten van risicodiversificatie, betekent niet dat de problemen voor risicodiversificatie daarmee verdwenen zijn.

Om die op een intelligente manier op te lossen lijkt het veeleer aangewezen in grotere categorieën te redeneren dan in de soms vrij absurde stalen van ondernemingen die nu in meer gespecialiseerde "sectorindexen" te vinden zijn. Het gaat dan om categorieën zoals cyclicals, financials, defensives, energy en TMT. Tussen die grote categorieën is er wel degelijk nog voldoende diversiteit in de returns om van risicodiversificatie te kunnen spreken. Rotatie van portefeuilles via die grote lijnen heeft in dat geval dan ook nog altijd zin, zelfs al zijn er voor dergelijke strategieën niet echt algemeen aanvaarde benchmarks beschikbaar.

KBC Securities

Het volledige artikel kan u lezen in de Aandelen-Tijd van 27 december