Hét aandeel vind je niet op de beurs

Ergens is het tekenend. Het best presterende Brusselse aandeel van het jaar is er een van een bedrijf dat grotendeels ophoudt te bestaan: Sapec (169,95 euro, +7,2%). De Iberische holding verkoopt haar enige echt rendabele tak en strijkt voor die landbouwpoot 318 miljoen euro op.

Het gros van de opbrengst, 200 à 210 miljoen, zal via een kunstgreep - een boekjaar 2016 dat tot 31 maart 2017 duurt - snel naar de aandeelhouders vloeien. Dat is zo’n 150 euro per aandeel, vijf keer de beurskoers van 30 euro waarmee Sapec het jaar aftrapte. Dat zegt alles over hoe diep het kleine aandeel in de vergeethoek van de Brusselse beurs beland was.

Goed verborgen, behalve voor beleggers die gewapend met rekenmachine en Google hun huiswerk deden. ‘Iedereen kon de jongste drie jaar de operationele winst van de AgroBusiness zien. Je hoefde die maar te vermenigvuldigen met de multiples (waarderingsratio’s waarmee een overnameprijs wordt bepaald, red.) die in andere deals werden betaald, om te beseffen dat de waarde van Sapec veel hoger was dan de beurskoers’, zei voorzitter Antoine Velge in de marge van de buitengewone aandeelhoudersvergadering.

Moraal van het verhaal: om als small cap, een aandeel met een kleine beurswaarde, ontdekt te worden moet je ermee kappen en de opbrengst uitkeren. Wat rest van Sapec (een beetje logistiek, een beetje distributie) is niet om wild van te worden en netto verlieslatend.

Idem voor de vastgoedtak: daar staat volgens Sapec ‘geen enkel nieuw project’ in de steigers, terwijl er voor het industriepark in de Portugese kuststad Setúbal nog geen concrete blijk van interesse is.

Turbo

Sapec is tekenend voor een Brusselse beurs die al jaren niet meer het koppelteken is tussen spaarder en ondernemer die ze in theorie kan zijn. Eén nieuwkomer was er dit jaar: het kleine biotechbedrijf ASIT (6,35 euro, -7,3%), dat met zijn erg hoge risicofactor - de waardering staat of valt met het potentiële graspollenmiddel in ontwikkeling - meer thuishoort in een gediversifieerde private-equitygroep dan in de public equity die de beurs is.

En intussen verdwijnt met het Brusselse technologiebedrijf Zetes opnieuw een onderneming die dankzij de opmars van e-commerce aan de vooravond van een sterk groeipad staat. Het doet - zoals u vorige week al in deze kolommen kon lezen - heel erg denken aan de exit van VPK begin 2012.

Wat ons betreft, tekende de Oudegemse papier- en verpakkingsgroep ook voor hét persbericht van 2016. VPK kondigde op 3 oktober aan een kleine 100 miljoen euro uit te trekken voor zijn grootste overname ooit, die van het Scandinavische Peterson. Zo gaat de omzet in één ruk vlot boven 1 miljard euro.

Reken even mee. Bij de beursexit begin 2012, tegen 33 euro per aandeel, had VPK inclusief 56 miljoen schulden een ondernemingswaarde van 346 miljoen, 5,4 keer de bedrijfswinst voor afschrijvingen (ebitda) van 64 miljoen euro over boekjaar 2011.

Sindsdien zette VPK een turbo op de expansie, met een ebitda die tegen 2015 verdubbeld was tot 132 miljoen euro. Passen we dezelfde in het huidige klimaat bescheiden multiple van 5,4 op die ebitda toe, dan komen we op een ondernemingswaarde van 710 miljoen. Minus de 90 miljoen schulden eind 2015 geeft dat een aandelenwaarde van 620 miljoen of 71 euro per aandeel.

Toegegeven, het is een ruwe berekening. Maar je moet de cijfers niet rekken om te durven stellen dat het aandeel VPK zonder exit ruim verdubbeld zou zijn. Voor ons is VPK hét aandeel van het jaar. Alleen vind je het nergens (meer) op het koersenbord.

Wat ons vooral bijbleef: sinds de delisting heeft CEO Pierre Macharis grof geschat een kwart miljard euro in de expansie gestopt. Bijna de 290 miljoen die VPK bij de exit waard was. Nooit was zo duidelijk dat niet alleen multinationals maar ook middelgrote bedrijven de beurs niet meer nodig hebben om te groeien.

In een interview met De Tijd naar aanleiding van de grote sprong gaf Macharis de verklaring: ‘Het zijn bijzonder interessante tijden om geld te lenen. We krijgen het geld bijna gratis’. Een vlotte en goedkope financiering zonder de rompslomp aan rapportering die de beurs met zich meebrengt: geef Macharis eens ongelijk dat hij VPK van de beurs weghaalde.

Ook de bedrijven die wel - soms met grondige tegenzin - op de beurs staan, kloppen niet bij de belegger aan om hun expansie te financieren. Bij Spadel (111 euro, +5,7%) gaat CEO Marc du Bois er prat op dat de mineraalwaterproducent één keer een beroep op de belegger deed, bij de beursgang in 1922. Ook de grootste overname ooit - het Bulgaarse Devin - kan Spadel vlot met de cash op de balans en wat schulden financieren.

Idem bij Ontex. Die luierfabrikant trekt bijna 300 miljoen euro uit voor een grote deal in Brazilië, een deal die net als de Mexicaanse overname van twee jaar geleden een hefboom op de winst kan zetten. De deal wordt voor 100 procent met schulden gefinancierd. Daardoor zullen de schulden oplopen tot zo’n 3,2 à 3,4 keer de ebitda. Stevig, maar niemand kijkt nog van zo’n hefboom op.

De verklaring is eenvoudig. Je zou zoals de VPK-CEO aangaf als bedrijfsleider wel gek moeten zijn om investeringen louter met eigen vermogen te financieren. De voorzitter van de Europese Centrale Bank, Mario Draghi, heeft door de bulkinkopen van schuldpapier de prijs van schulden tot bijna nul herleid.

Kijk naar de bijgevoegde grafiek: begin 2014 eisten beleggers nog een rendement van 3,4 procent om in zeer langlopend schuldpapier - vervaldag begin 2033 - van AB InBev te beleggen. Dat was toen ruim het dubbele van de 1,6 procent dividendrendement op het aandeel van de bierreus.

Nu is de toestand omgekeerd: de aandelen renderen met 3,6 procent, het dubbele van de obligaties. Verreken er de koerswinst die aandeelhouders verwachten bij en de kapitaalkosten van eigen vermogen zijn bij veel bedrijven een veelvoud van die van schulden.

Als straks de laatste in het Brussels beurspaleis het licht uitdoet, mag u als kleine spaarder die niet meer in de fijne expansieverhalen van Belgische bedrijven kan participeren een boze brief sturen naar Draghi. Helaas komt niet direct beterschap in de scheeftrekking tussen de kostprijs van eigen en vreemd vermogen: de ECB-voorzitter heeft aangekondigd zeker tot eind 2017 enthousiast schuldfinanciering te blijven sponsoren.

Natuurlijk kan Draghi de scheeftrekking milderen door met vers gedrukt geld net als de Japanse centrale bank gretig aandelen te beginnen inslaan. Maar of dat de ideale oplossing is, durven we te betwijfelen.