Een moeilijk te taxeren effect

Haal diep adem en lees even dit lijntje uit het kwartaalrapport van AB InBev (103,35 euro, +4,9%). ‘Dit resultaat was te wijten aan de daling van de opbrengsten en aan de verwachte dubbelcijferige stijging van de KVG per hl als gevolg van de impact van de devaluatie op transactionele valuta’.

Nou. Dat is de ‘uitleg’ die we krijgen bij de daling van de ruime bedrijfswinst (ebitda) op de cruciale Braziliaanse markt met 15 procent in het tweede kwartaal, waarbij de winstmarge afbrokkelde van 45 naar 39 procent.

Echt jammer dat de biergigant niet meer moeite doet om helder te communiceren. Want eigenlijk bevat de bovenstaande zin koeterwaals uitstekend nieuws voor de aandeelhouder. We doen een poging om ons nader te verklaren. En beginnen bij het begin, de vaststelling dat AB InBev misschien wel ’s werelds ultieme multinational is. Weet u hoeveel van de bedrijfswinst de ‘Belgische’ brouwer in euro maakt? 3,8 procent (zie grafiek).

De Peruviaanse sol is bijna even belangrijk. De Chinese yuan, Zuid-Afrikaanse rand, Braziliaanse real en de Colombiaanse, Argentijnse en Mexicaanse peso zijn stukken belangrijker. Nu hebben die munten van opkomende (en tussendoor ondergaande) markten de onhebbelijke gewoonte extreem volatiel te zijn.

Kijk naar de Mexicaanse peso: die zakte in de paar weken na de verkiezing van Donald Trump tot Amerikaans president zo’n 20 procent in waarde, een tuimelperte die volledig goedgemaakt is nu de door Trump beloofde Grote Muur langs de Rio Grande op zich laat wachten. Of de Zuid-Afrikaanse rand: van 11 naar 17 per dollar in 2015, om nu rond 13 te schommelen.

Translatie en transactie

Het translatierisico van die capriolen dekt AB InBev niet in. Dat is het risico dat een koersval van deze of gene peso een domper zet op de gerapporteerde omzet en winst, louter door de ‘vertaling’ in de rapporteringsmunt, de Amerikaanse dollar.

Wat de brouwer wel in de mate van het mogelijke indekt, is het transactierisico. Dat is het risico dat munten alle kanten uitzwiepen tussen het sluiten van een transactie - vooral de aankoop van grondstoffen - en de eigenlijke uitvoering. Op pagina 120 van het jaarverslag lijst AB InBev dertig zulke indekkingen op, tot en met de Hondurese lempira en de Zambiaanse kwacha.

De belangrijkste munt is echter de Braziliaanse real. En daarbij moet u onthouden dat de financiële bollebozen in New York het risico twaalf maanden indekken. Met als gevolg dat koersbewegingen met twaalf maanden vertraging in de resultaten doorsijpelen.

De koersval van de real in de tweede helft van 2015 hakte dus in de tweede helft van 2016 zwaar in op de winst. ‘Dat transactierisico is iets dat heel moeilijk in te schatten is en waar analisten zich keer op keer op verkijken’, stipt Morgan Stanley-analist Olivier Nicolai aan. Hij voegt eraan toe dat vanaf nu de vertraging omgekeerd werkt: de stevige remonte van de real in de tweede helft van 2016 zal een turbo zetten op de winstmarge in dit halfjaar. Hij voorspelt 10 à 15 procent groei van de ebitda in Brazilië in de tweede jaarhelft.

De tuimelende dollar is nog op een ander vlak een zegen voor AB InBev. De dik 100 miljard grote schuldenberg is grotendeels in de Amerikaanse munt omdat de rente in de VS het laagst is en de dollarmarkt veruit het meest ontwikkeld.

De winst daarentegen komt uit een waaier van munten, die dit jaar bijna allemaal fors duurder zijn geworden tegenover de dollar. En dat geeft de bierreus de kans om de schuldenberg extra snel af te toppen.

Daar komt nog bij dat de Amerikaanse activiteiten spijts het snel krimpend marktaandeel van Budweiser met een jaarlijkse ebitda van 5 à 6 miljard dollar ruim voldoende vrije kasstroom opleveren om de rentelast te dragen. Het tweede kwartaal illustreert perfect dat Noord-Amerika met zijn lage investeringen en hoge cashflow bijna smeekt om gemolken te worden: 1 procent lagere volumes vertaalden zich bij 42 procent winstmarge in een 3 procent hogere ebitda van 1,8 miljard dollar.

Om AB InBev, hét zwaargewicht van de Brusselse beurs, te doorgronden moet u dus aardig wat valuta in de gaten houden. Idem bij de luierfabrikant Ontex (28,97 euro, -6,2%), die overnames blijkbaar iets minder snel kan doen renderen dan Carlos Brito & co.

Gelukkig zijn de ‘echte Belgen’ van het koersenbord makkelijker te doorgronden: Bpost (23,25 euro, +7%) en Orange Belgium (+20,88 euro, +0,7%) zijn volgens de analisten van ING met een belastbare basis die grotendeels tussen Oostende en Virton ligt de grootste potentiële winnaars bij de verlaging van het tarief van de vennootschapsbelasting die de regering in de marge van het zomerakkoord aankondigde.

De hamvraag is wel welke aftrekposten de regering zal schrappen om de financiering rond te krijgen. Maar die nuance belette beleggers niet zich de dag van de aankondiging al rijk te rekenen. Dat hebben ze gemeen met de politici in de Wetstraat, die beleggers als de nieuwe rokers lijken te beschouwen: de dutsen die om 3 uur ’s nachts het laatste variabel gat in de begroting mogen dichtrijden.