Bpost: 402 pagina's in 14 vragen

Niet dat we ons heel veel illusies maken - de meeste beleggers zullen in deze tijden van eeuwige nulrentes alleen oog hebben voor de beloofde 6 à 8 procent dividendrendement - maar eigenlijk hoort u de prospectus te lezen voor u en vrac aandelen bestelt.

U moet dan wel door 402 pagina's prospectus ploeteren. Inclusief flink wat juridische asscovering met de intussen klassieke waarschuwing voor de zonder twijfel erg risico-averse en snel naar de rechtbank stappende inwoners van New Hampshire.

In een poging u bij te staan in uw huiswerk, laadden we donderdag bij het krieken van de dag de prospectus op de iPad en doorploegden we op het uurtje sporen tussen Brugge en Brussel het ding. En vatten we de vragen waar elke potentiële postbodefan mee zit samen:

1. Wanneer kan ik intekenen? 

Vanaf vandaag 6 juni, tot en met woensdag 19 juni. Behoudens vervroegde afsluiting. Maar de intekenperiode moet minstens zes werkdagen vanaf de publicatie van het prospectus - vandaag dus - lopen. Dus zeker tot en met donderdag 13 juni.

2. Waar kan ik intekenen? 

Dat is vrij eenvoudig: bij alle grootbanken (BNP Paribas Fortis, KBC, ING België en Belfius), plus Petercam, KBC Securities en Bank Degroof. Bij een andere financiële instelling kan ook, maar bij grote interesse staan de beleggers die tot en met 13 juni bij de vermelde instellingen intekenden, eerst in de rij.

3. Hoeveel kost een aandeel?

De begeleiders hanteren een prijsvork tussen 12,5 en 15 euro. De precieze prijs wordt een dag voor de start van de beurshandel bekendgemaakt. Die kan in de loop van de intekenperiode nog gewijzigd worden, maar in dat geval heeft u het recht uw order te annuleren.

Op pagina 229 kunt u wel lezen dat 15 euro wel de maximumprijs is en de bovenkant van de vork dus niet verhoogd kan worden. Bij uw huiswerk stelt u dus best de vraag of u bereid bent 15 euro te betalen, zo komt u niet voor verrassingen te staan.

4. Wanneer noteert Bpost op het koersenbord?

Ten laatste op 21 juni. Als de intekenperiode vroeger afgesloten wordt, zal ook het beursdebuut vroeger vallen. Onze postbode krijgt de logische beursticker 'BPOST' mee.

5. Hoeveel aandelen worden er verkocht en naar wie vloeit de opbrengst?

Beleggers kunnen intekenen op maximum 56 miljoen aandelen, als we de 9 miljoen extra aandelen meetellen bij een grote vraag (de 'verhogingsoptie'). Bij de bovenkant van de vork levert dat dus  840 miljoen euro op, voor aftrek van kosten. Dat bedrag vloeit integraal naar de verkopende grootaandeelhouder, de durfkapitaalgroep CVC. Van het geld dat u in Bpost stopt, ontvangt Bpost zelf dus niets.

6. Hoe ziet het aandeelhouderschap er na de beursgang uit?

Van de goed 200 miljoen aandelen (200.000.944 stuks voor de pietjes preciezen onder ons) zit de helft direct en indirect (via de staatsholding FPIM) bij de Belgische overheid. CVC zal via Post Invest nog 19,25 van de aandelen controleren, 2,75 procent komt bij het personeel. De resterende 56 miljoen stuks of 28 procent zal bij het publiek zitten (zie pagina 198).

7. Kan de beurskoers grote capriolen maken bij de start?

We zijn helaas gebuisd in ons Madame Soleil-examen en kunnen dus alleen maar zeggen dat dit in belangrijke mate zal afhangen van het beursklimaat later deze maand.

Wel is er een belangrijke 'stabilisator': de leider van het consortium begeleidende banken JPMorgan heeft het recht gedurende 30 dagen van CVC 15 procent van de aangeboden aandelen te kopen - maximaal 8,4 miljoen dus -tegen de intekenprijs, 'om eventuele overtoewijzigingen of shortposities in te dekken' en zo de beurskoers in opwaarts of neerwaartse zin af te remmen.

JPMorgan kan zo proberen te vermijden dat de beurskoers van Bpost tijdens de eerste dagen en weken té grote capriolen maakt. Als het beurshuis die overtoewijzingsoptie uitoefent, zakt het belang van CVC tot 15,05 procent en stijgt het aantal aandelen bij het publiek tot 64,4 miljoen of 32,2 procent (zie pagina 199).

8. Hoe rendabel is Bpost?

Op pagina 68 kunt u zien dat Bpost onder CEO Johnny Thijs best wel een indrukwekkend parcours heeft afgelegd. Met een forse afslanking van het personeelsbestand van meer dan 40.000 in 2003 tot een kleine 26.000 eind 2012. De winstmarge verbeterde gestaag tot 16,7 procent in 2012.

We zijn normaal gezien geen fan van begrippen als 'genormaliseerde bedrijfswinst' maar in het geval van Bpost maken we een uitzondering, omdat de provisies die de groep moest aanleggen voor het terugbetalen van staatssteun het plaatje anders wel heel sterk vertekenen.

Bpost zal dus tegen minstens 1 keer de omzet, 6 à 7 keer de bedrijfswinst en 5 à 6 keer de bedrijfskasstroom (ebitda) naar de beurs trekken. Ter vergelijking: de Oostenrijkse post - die een zo goed als vergelijkbare jaaromzet realiseert en een stevig track record kan voorleggen - noteert tegen 0,9 keer de omzet, 10 keer de bedrijfswinst en 7 keer de ebitda.

9. Hoe hoog zal het dividend zijn?

Bpost belooft een stevig dividendrendement van bruto 6 à 8 procent. Erg aanlokkelijk dus, maar ga er zeker niet van uit dat dit risicoloos is. Belangrijk is dat de grondslag voor het dividend niét de resultaten volgens de Europese boekhoudnormen IFRS zijn, maar wel die volgens de Belgische boekhoudnormen.

De postbode neemt zich voor 85 procent van de 'Belgische' winst naar de aandeelhouders te laten vloeien, wat in dit geval iets meer dan 200 miljoen euro of bruto zo'n 1 euro per aandeel zou zijn geweest.

10. Hoe sterk verschilt de winst volgens Belgische dan wel Europese normen?

De twee verschillen nogal, een mooie illustratie overigens van het feit dat 'hét onderste lijntje' niet bestaat en veel afhangt van de gebruikte boekhoudconcepten.

Over boekjaar 2012 boekte Bpost bijvoorbeeld onder IFRS 174 miljoen euro nettowinst, onder de Belgische normen was dat 239 miljoen:

11. Hoe gezond is de balans van Bpost?

Vrij gezond, met één belangrijke caveat. Na uitkering van een kapitaalvermindering aan de aandeelhouders vlak voor de beursgang, zal Bpost netto 591 miljoen euro cash op de balans hebben (zie pagina 57). Het eigen vermogen - zeg maar de collectief opgebouwde spaarpot van de aandeelhouders - beloopt 630 miljoen euro of 3,15 euro per aandeel.

Bpost komt dus tegen minstens 4 keer de boekwaarde naar de beurs. Dat is vrij stevig, ook vergeleken met de 2,8 keer de boekwaarde voor de Oostenrijkse post.

Bovendien is pagina 29 van het prospectus verplichte lectuur: daarin lees je dat bijna één derde van het eigen vermogen een latente meerwaarde op de obligatieportefeuille van Bpost Bank is. En die latente meerwaarde kan zo weer verdwijnen, mocht de Belgische rente weer aan het stijgen gaan. Belangrijk om in het achterhoofd te houden dus. 

Bpost belooft (zie pagina 54) wel de netto financiële schuld steeds kleiner te houden dan het eigen vermogen en indien nodig dus het dividend te beperken om daar in te slagen. De netto financiële schulden mogen ook niet meer dan 1,5 keer de EBITDA - de bedrijfswinst voor afschrijvingen en afwaarderingen - belopen.

12. Wat is het belangrijkste risico bij Bpost?

Zonder twijfel de krimpende sector. De volumes binnenlandse post krompen over de periode 2008-2012 gemiddeld met 2,5 procent, al doet België het internationaal gezien met dat cijfer relatief goed. Die krimp is recent nog meer uitgesproken, met minus 3,5 procent over boekjaar 2012 en minus 5,6 procent in het eerste kwartaaal.

Belangrijk is ook dat liefst 18 procent van de omzet van één klant komt: de Belgische overheid. Wie intekent kan dus maar beter hopen dat onze overheid - uit welbegrepen eigenbelang als grootaandeelhouder - in tegenstelling tot bijvoorbeeld die van Estland niet snel voor een sterk doorgedreven e-government opteert. 

13. Zucht. Ik loop verloren in het post- en analistenjargon. 

Geen nood. Vanaf pagina 259 treft u een handige gids doorheen de lettersoepjungle van BIPT, BIZ, DAEB en andere EBITDA's aan. 

14. Wat staat niét in het prospectus?

Hier wil ik even mijn frustratie kwijt over alle Belgische beursintroducties sinds grosso modo Mobistar (toen de dieren nog spraken dus). Sinds Mobistar en de opmars van buitenlandse beurshuizen bij beursintroducties ligt de focus van de prospectus volgens mij veel te sterk op juridische spitstechnologie.

En minder op echt praktische informatie waar de kleine belegger mee aan het werk kan. Héél lang geleden kon je bij de beursintroducties van bedrijven als Brantano of Real Software - jaja, we worden oud - nog lezen hoe de begeleiders aan hun waardering kwamen. 

Bijvoorbeeld met een handige tabel met de waardering van de in of meer of mindere mate vergelijkbare sectorgenoten. Daar is nu niets meer van terug te vinden, de belegger moet zelf op zoek (al proberen we dus in deze FAQ af en toe eens de link te leggen met Oesterreichische Post). Ook staat er niet langer een tabel in met de verwachte evolutie van de resultaten in de komende vijf jaar. Dat is natuurlijk nattevingerwerk dat alleen echte kwaliteits-IPO's als Van de Velde ooit konden inlossen, maar niettemin handig als houvast.

De Belgische belegger blijft dus wat op zijn honger zitten, 402 pagina's ten spijt. De schare fans van onze postbode in New Hampshire, die zijn daarentegen in vette kapitalen ingedekt: