Vlaggenschipfondsen slikken negatief rendement op drie jaar

Carmignac Patrimoine en Ethna-AKTIV hebben dezelfde doelstelling: beleggers via een defensieve strategie beschermen tegen beurscrashes, maar op termijn uiteraard wel een positief rendement realiseren. Over de voorbije drie jaar lukte dat niet: de Fransen boekten een negatief jaarrendement van gemiddeld -1,5 procent, Ethna-AKTIV van -1,1 procent. Ook sinds begin dit jaar is het rendement negatief, met een verlies tussen 1 en 2 procent (zie tabel onderaan).

Sandra Crowl, lid van het investeringscomité van Carmignac, heeft het over uitdagende tijden voor beleggers. ‘Je zit met een wereldwijd economisch herstel dat aan het afnemen is. Tegelijk bouwen de centrale banken hun balansen af. En er is nog een derde factor waar je rekening mee moet houden: de anti-immigratiegolf in Europa en de komst van populistische regeringen die eerder tegen het systeem dan voor hervormingen zijn.’

Hoe vertaalt zich dat in de portefeuille? Crowl: ‘Wat aandelen betreft, kiezen we voor kwaliteit. Het fonds bestaat voor circa 30 procent uit aandelen, en daarvan bestaat opnieuw zo’n 30 procent uit internetgerelateerde aandelen. We kiezen voor aandelen die geen sterke economie nodig hebben. We beleggen bijvoorbeeld ook in farma-aandelen. Dit jaar hebben we met die keuze gescoord.’

De obligatieportefeuille van Carmignac Patrimoine kende tot nog toe een minder geslaagd jaar. ‘De obligatiemarkt is in de zogenaamde kernlanden zwaar overgewaardeerd, zeker de Duitse bund. Maar wat zagen we tijdens de onrust over Italië? De Duitse tienjaarsrente tikte een nieuw dieptepunt aan van 0,25 procent. Wij vinden Italiaans papier veel interessanter dan Duitse obligaties door de buitensporige risicopremie die in de rente is verwerkt. Kijk naar de positieve economische fundamentals, kijk naar het verbeterde overschot op de handelsbalans... wij behouden onze posities op Italiaans papier en verwachten dat de rente er gaat dalen. En we zijn ervan overtuigd dat op middellange termijn een forse correctie volgt voor Duitse obligaties.’

Het verlies op drie jaar van Ethna-AKTIV kent zijn oorsprong begin 2016. Hoofd portfoliomanagement bij Ethenea Thomas Herbert blikt even terug: ‘Begin 2016 begonnen de beurzen te kelderen door de groeivertraging in China en de daarmee gepaard gaande correctie in de grondstoffenprijzen. Op dat moment kon niemand weten of dit een kortstondige correctie was, dan wel het begin van een langdurige baisse. Onze belofte is kapitaalbehoud. Dus besloot cobeheerder Luca Pesarini volledig uit de beurs te gaan. De beslissing om uit de markt te stappen was juist. Maar toen bleek dat het om een kortstondige correctie ging, misten we de trein naar boven. Dat was fout.’ Het aandelengewicht van Ethna-AKTIV kan in theorie variëren van 0 tot 49 procent. ‘Sinds begin dit jaar lag de range tussen 0 en 32 procent, en vandaag zitten we op 21,5 procent’, zegt Herbert.

Ook nu staan de beheerders van Ethna-AKTIV klaar om bij hommeles op de beurzen het aandelengewicht tot nul te herleiden om het vermogen te beschermen. Alleen gebeurt dat nu op een andere manier dan in 2016. Thomas Herbert: ‘In april was er de oplopende spanning rond Syrië. De Amerikanen wilden het Syrische regime beletten nog een chemische aanval uit te voeren. Wij hebben toen besloten via opties een verzekering te kopen tegen een daling van de beurzen. Uiteindelijk was die verzekering niet nodig want de beurzen gingen zelfs hoger. Via opties kunnen we ons nog steeds beschermen tegen beursonheil zonder het opwaartse potentieel te missen. Bovendien zijn de transactiekosten veel lager.’

Kwaliteit boven

Ethna-AKTIV bestaat voor 50 à 60 procent uit obligaties, het logische gevolg van het defensieve profiel van het fonds. De samenstelling van de obligatieportefeuille ondergaat evenwel een metamorfose. ‘We maken de portefeuille recessiebestendig. We weten niet wanneer de recessie zal toeslaan, maar vroeg of laat komt die er. Daarom hebben we de gemiddelde kredietkwaliteit fors opgetrokken. De gewogen gemiddelde looptijd (duration, red.) van de obligatieportefeuille is verminderd naar ruwweg vijf jaar.’

‘Door de duration te verlagen zal de obligatieportefeuille minder in waarde dalen bij een verbreding van de credit spreads: het verschil tussen de rente van bedrijfsobligaties en de overheidsrente. Het is niet toevallig dat de duration op vijf jaar staat. Derivaten zoals credit default swaps (CDS) bieden een bescherming op vijf jaar. Als we daar onze obligatieportefeuille op afstellen, dan zijn we in staat het renterisico en het kredietrisico uit te schakelen. Meer zelfs, we kunnen overhedgen zodat we winnen bij een stijging van de rente en de credit spread.’

Herbert benadrukt: ‘De transformatie hebben we gedaan met een minimum aan transactiekosten. Obligaties verhandelen is bijzonder duur, want de liquiditeit laat te wensen over. Daarom gebruiken we derivaten.’

Wispelturige dollar

Ook Sandra Crowl van Carmignac geeft mee dat in de obligatieportefeuille de kredietkwaliteit van de uitgevers is opgevoerd, en de looptijden zijn verminderd. Voorts wijst ze erop dat de volatiliteit in de euro-dollarkoers een uitdaging vormt. ‘Vorig jaar was de helft van onze dollarpositie ingedekt. Maar blijkbaar was dat nog niet genoeg. We moeten er rekening mee houden dat de eenheidsmunt nog verder kan verzwakken als de kortetermijnrente in de VS verder oploopt.’