Leggen ‘leveraged loans' een bom onder het financieel systeem?

Het was niemand minder dan Janet Yellen die vorige week de alarmbel luidde. De vorige voorzitter van de Amerikaanse centrale bank (Fed) waarschuwde voor de ‘enorme verslechtering’ van de waarborgen die leveraged loans bieden aan de verstrekkers van die leningen. Lees: de leningen worden almaar risicovoller. ‘Ik ben bezorgd over het systeemrisico dat die leningen met zich meebrengen’, aldus Yellen.

Leveraged loans zijn leningen aan bedrijven die al een grote schuldenlast (‘leverage’) torsen. Doorgaans gaat het om leningen waarmee private-equitygroepen bedrijven overnemen via een zogenaamde ‘leveraged buy-out’ (LBO). Het overgenomen bedrijf ziet daarbij zijn schulden fors stijgen in afwachting van een stroomlijning en beoogde doorverkoop met winst. Veel van die leningen worden meteen verkocht aan vehikels die ze herverpakken in verschillende risicoschijven en doorverkopen aan beleggers, zoals zo’n tien jaar geleden ook met rommelhypotheken gebeurde in de aanloop naar de financiële crisis.

De snelle groei van leveraged loans baart toezichthouders zorgen, zeker omdat hij gepaard gaat met een dalende bescherming voor kredietverstrekkers. In de VS is het volume van uitgegeven leveraged loans op weg het record van 650 miljard dollar van vorig jaar te breken. Ook in Europa zitten de leningen in de lift. Intussen staat wereldwijd al voor 1.300 miljard dollar aan leveraged loans uit.

Rommelhypotheken

De Britse centrale bank maakte al een vergelijking met de snelle groei van rommelhypotheken in de aanloop naar de kredietcrisis en kondigde aan dat ze de blootstelling van Britse banken zal testen. De Fed ziet de leningen als een potentieel gevaar voor de financiële stabiliteit en gaat nauwer toezien op de risico’s die ermee gepaard gaan.

De opmars van leveraged loans, die dit jaar meer dan behoorlijke rendementen neerzetten, wordt gestuwd door twee structurele trends. ‘Een eerste is de krimpende rol van de banksector in de financiering van bedrijven, die zeker in de VS vooral geld lenen via obligaties of een product als een leveraged loan’, zegt Koen Van de Maele, hoofdstrateeg van de vermogensbeheerder Candriam. ‘Daarnaast zijn langetermijnbeleggers als pensioenfondsen geïnteresseerd in het extra rendement dat deze minder liquide leningen bieden.’

Bovendien zijn twee kenmerken van een leveraged loan erg gewild in het huidige marktklimaat: een variabele rente die meebeweegt met de marktrente - wat beleggers vandaag beschermt tegen de stijgende rente, vooral in de VS - en een bevoorrecht ‘senior’ statuut tussen de schulden van het bedrijf, zodat de leningen in geval van een faillissement voorrang krijgen bij de eventuele terugbetaling. Extra bescherming dus nu de economie voorbij haar hoogtepunt lijkt.

Al is die bescherming relatief als de covenanten - de afspraken met een bedrijf waarmee de kredietverstrekkers zich proberen te beschermen - steeds meer verwateren. Dat is waar Yellen voor waarschuwt. ‘Ze heeft gelijk. Zonder de covenanten zijn die leningen enkel ‘senior’ op papier’, reageert Johan Groothaert, directeur van Fiduciam, een niet-bancaire kredietverstrekker in Londen. Klassieke covenanten kijken naar een maximale verhouding van de schuld tot de brutobedrijfswinst (ebitda) of de afspraak dat als het bedrijf een onderpand verkoopt - een gebouw of activiteit - de opbrengst daarvan naar de aflossing van de lening gaat.

Met die covenanten gaat het de slechte richting uit. Volgens het ratingbureau Moody’s was zo’n 80 procent van de Amerikaanse leveraged loans in het eerste kwartaal ‘covenant-lite’, met afgezwakte covenanten dus. In 2006 en 2007 gold dat voor hooguit 25 procent van de leningen. De lagere bescherming vertaalt zich vooral in een kleiner bedrag dat de kredietverstrekker naar verwachting zal recupereren als het fout gaat met het bedrijf. Maar omdat de vraag van rendementshongerige beleggers zo groot is, hebben bedrijven nu eenmaal de onderhandelingsmacht om hun covenanten te versoepelen.

Groothaert is niet verbaasd. Specialisten vertellen hem over een opmerkelijke verwatering van de covenanten, ook bij Belgische banken. ‘Het gevoel leeft dat banken weer met elkaar aan het concurreren zijn voor die leningen, die ze typisch bij hun institutionele klanten plaatsen. Alleen concurreren ze niet via de geboden rente of een hogere schuldhefboom (leverage, red.), wat vrij zichtbaar is, maar via zwakkere covenanten. Om die laatste echt te begrijpen moet je een document van soms 250 pagina’s doorploegen.’

Precies daarom is het bemoedigend dat toezichthouders een schot voor de boeg lossen. ‘Het is goed om te zien dat centrale banken het opgemerkt hebben, ook al zit het diep verstopt in documenten en moet je de balansen van bedrijven goed begrijpen’, aldus Groothaert. Het toont dat toezichthouders en kredietbeoordelaars alert zijn. ‘Zeker voor kredietrisico’s, die nog maar tien jaar geleden aan de basis van de financiële crisis lagen’, meent ook Van de Maele. ‘Een nieuwe crisis is altijd mogelijk, maar het zal geen kredietcrisis zijn.’

Europese banken

Het gevaar van leveraged loans is macro-economisch, benadrukt Van de Maele. De rente op hun lening stijgt mee met de marktrente. ‘De vraag is in welke mate die bedrijven bestand zijn tegen een rentestijging. Vergeet niet dat de economie op het einde van haar cyclus zit. Waarschijnlijk komen er dus meer wanbetalingen.’ Yellen verwacht dat een afkoelende economie ‘veel bedrijven’ over de kop zal doen gaan, wat de economische neergang kan verergeren.

Ook de verspreiding van de herverpakte leveraged loans (CLO’s) in het financieel systeem baart Yellen zorgen. Ze vreest dat een cruciale les van de crisis vergeten is. Je moet niet alleen kijken naar hoe banken zichzelf kunnen schaden, maar ook naar hoe ze risico’s voor het hele systeem kunnen creëren. Als vermogensbeheerders verliezen zouden moeten boeken op hun CLO’s, kan dat geldopvragingen door hun klanten op gang brengen, wat beheerders zou dwingen te verkopen in een dalende markt met verdere prijsdalingen tot gevolg.

Toch is Van de Maele niet ongerust over een systeemrisico. ‘De verspreiding over het systeem is eerder een voordeel, omdat pensioenfondsen en verzekeraars, in tegenstelling tot banken, nauwelijks een schuldhefboom hebben en dus minder kwetsbaar zijn.’ Al blijft het gevaar dat banken de leningen niet tijdig van hun balansen krijgen eens de markt bevriest, zoals ze in 2007 ontdekten. De verliezen op de leningen vreten dan hun kapitaalbuffers aan.

En er is nog een parallel met 2007. Europese banken nemen gretig deel aan de bonanza in Amerikaanse leveraged loans. Voor Credit Suisse, Barclays en Deutsche Bank vertegenwoordigen ze een groter deel van hun zakenbankinkomsten dan voor banken als JPMorgan, meldt The Wall Street Journal. We weten hoe het is gelopen toen Europese banken zich rijk rekenden met Amerikaanse hypotheken.