Beurswaakhond opent vuur op wankelende spac-hype

‘Ik besef dat ik als FSMA-voorzitter zelden zo’n forse taal gebruik’, zegt Jean-Paul Servais, nadat hij een halfuur het spac-beleggingsfenomeen gefileerd heeft. Nu spacs, ofwel blancochequebedrijven, sinds vorig jaar de nieuwste beursrage in de VS zijn en enkele Belgische ondernemers en investeerders aan een spac met notering in Brussel denken, kon de FSMA niet achterblijven.

De Belgische toezichthouder heeft een document klaar met de gewenste minimumstandaarden voor het prospectus van een spac. Zo’n prospectus dient om potentiële beleggers te informeren bij een beursintroductie. Het FSMA-werkstuk wordt nu ter consultatie voorgelegd aan de sector. Een definitieve versie moet er zijn, zodra de eerste Belgische spac zich aandient.

Het lijkt erop dat Servais liever geen spac op de Brusselse beurs ziet. In een gesprek heeft hij het over een ‘slecht idee’, een ‘bar slechte beleggingshistoriek’ en kleine beleggers die hun geld ‘in rook zien opgaan’. Hij haalt er zelfs de roman ‘Animal Farm’ van George Orwell bij, met het motto dat ‘sommige varkens gelijker geschapen zijn dan andere’.

In dit geval gaat het om de oprichters van de spac, die cash verzamelen voor hun vehikel en dat naar de beurs brengen met de belofte een nog onbekende overname te doen. De spac-oprichters zijn haast zeker van een jackpot dankzij het forse aandelenbelang dat ze bijna gratis krijgen, terwijl de belegger die het spac-aandeel op de beurs koopt met een serieuze achterstand begint door de ingebouwde verwatering van de spac-structuur.

Ook in de VS, waar de spac-hype vorig jaar explodeerde en beroemdheden aanschuiven om hun naam aan de nieuwste beleggingshype te verbinden, wordt de toon van de beurswaakhond SEC snel kritischer. Onder zijn nieuwe voorzitter Gary Gensler, benoemd door de regering-Biden, begint de SEC aandachtiger te kijken naar de rooskleurige beloftes en de vetpotten die de oprichters voor zichzelf reserveren. Zo is de waakhond een onderzoek gestart naar Momentus, een start-up die belooft ‘de ruimte-economie te revolutioneren’ en via een spac-deal van 1,2 miljard dollar naar de beurs wil komen.

Tegelijk koelt het beleggersenthousiasme voor spacs snel af. Voor de 41 spacs die sinds begin 2020 een overnamedeal van minstens 1 miljard dollar deden, bedraagt het gemiddelde koersverlies 39 procent, becijferde de zakenkrant Financial Times. Ook de koersen van spacs die nog op zoek zijn naar een overnamedoelwit staan onder druk. Ruim twee derde van 425 spacs die sinds het jaarbegin hun intrede op de beurs deden, noteert onder 10 dollar, de koers waartegen een spac-aandeel traditioneel naar de beurs trekt. Dat betekent dat beleggers er weinig vertrouwen in hebben dat de spac-oprichters een lucratieve overname zullen realiseren.

Intussen lijkt het tempo waarin spacs naar de beurs komen fors terug te vallen: in april waren dat er een tiental, de kleinste maandelijkse oogst sinds juni 2020. Het helpt niet dat shortsellers, die speculeren op een koersdaling, hun vizier gericht hebben op sommige bedrijven die via een spac een beursnotering kregen en frauduleuze voorstellingen gemaakt zouden hebben.

‘Veel onzin’

Het document van de FSMA, dat 25 pagina’s telt en een literatuurlijst met academische papers bevat, houdt zich net als Servais niet in. Er is sprake van ‘hype’ en de ‘vele onzin’ die over spac-projecten verteld wordt, een ‘veeg teken’ dat celebrity’s van stal gehaald worden om spacs te promoten, spac-oprichters die ‘overhaast’ te werk kunnen gaan in hun zoektocht naar een doelwit, beleggers die ‘gokken’, en ‘vrijwel constant teleurstellende’ beursprestaties nadat een spac een overname heeft afgerond.

De FSMA doet moeite om zijn document met cijfers te onderbouwen. De toezichthouder toont via een voorbeeld - gebaseerd op reële spac-dossiers - hoe groot de potentiële verwatering is voor een belegger die na de beursintroductie van de spac een aandeel koopt. De oprichters - of sponsors in jargon - krijgen meestal een aandelenbelang van 20 procent in ruil voor een symbolisch bedrag van 25.000 euro, naast goedkope warrants die het recht geven om later het aandeel te kopen voor pakweg 11,5 euro, iets boven de introductieprijs dus.

De sponsors zoeken in een eerste, private ronde financiering bij institutionele beleggers. Die kunnen intekenen tegen 10 euro per ‘unit’, bestaande uit een aandeel en een warrant. Zij slikken daarbij al een verwatering van 20 procent. Hun 10 euro is eigenlijk 8 euro waard door het bijna gratis aandelenpakket voor de oprichters, al kan de warrant dat deels compenseren als de toekomstige koers gunstig evolueert.

Verwatering, verwatering

De kleine belegger kan instappen zodra de spac op de beurs noteert, een operatie waaraan kosten verbonden zijn (bankiers, advocaten) die gedragen worden door de spac en de verwatering doen oplopen. Ook aan de uiteindelijke bedrijfsovername zijn kosten verbonden. Op dat moment kunnen aandeelhouders beslissen of ze akkoord gaan met de voorgestelde overname en indien gewenst de inleg van 10 euro terugvragen, een uniek kenmerk van een spac. Maar ook die terugbetaling heeft een verwaterend effect, omdat de gratis oprichtersaandelen nu proportioneel zwaarder doorwegen.

De FSMA concludeert dat de verwatering per aandeel potentieel ‘heel groot’ is en kan oplopen tot 35 procent of meer in de uitgewerkte voorbeelden. Die verwatering is ingebouwd in de structuur en gebeurt automatisch. Een belegger die een spac-aandeel koopt, moet wachten tot de beloofde overname een stevige winst oplevert. Bij een verwatering van 35 procent - het aandeel is dus feitelijk 6,5 euro waard - moet de koers al ruim 50 procent stijgen voor de belegger weer aan 10 euro komt en dus nog maar break-even draait.

Voor de sponsors is het anders: die zitten op een gigantische meerwaarde omdat ze hun aandelen voor een habbekrats kregen. Ze staan ook onder ‘grote druk’, dixit de FSMA, om een doelwit te vinden, ook al is het geen aantrekkelijke overname. Als ze na 24 maanden geen doelwit gevonden hebben, moeten sponsors het geld van de spac teruggeven aan de aandeelhouders. Ze zien dan een grote potentiële winst door hun vingers glippen, en riskeren een geblutst imago als zij als ondernemers of financiers met een verondersteld netwerk er niet in slagen een bedrijf binnen te hengelen. De FSMA heeft het in dat kader over een duidelijk ‘belangenconflict’.

‘Niet voor kleine beleggers’

Door de lange lijst met bedenkingen en het oordeel dat het om een ‘complex’ en moeilijk te waarderen beleggingsproduct gaat, is het niet verwonderlijk dat de FSMA een strenge aanpak van spacs voorstaat. Verbieden dat een spac naar de Brusselse beurs trekt, kan de toezichthouder wettelijk niet. Maar de FSMA kan wel waken over de informatieverplichtingen voor het prospectus waarin de sponsors hun spac voorstellen aan het beleggingspubliek. Sowieso is dat document een veel magerder beest dan bij een klassieke beursintroductie, omdat een spac alleen cash bevat, geen concrete business met cashflows en een historiek.

De FSMA stelt een reeks minimumstandaarden voor, maar kan die niet afdwingen. Sponsors die zich er niet aan houden, moeten dat expliciet vermelden op de voorpagina van hun prospectus. Zo vraagt de toezichthouder dat de algemene vergadering van aandeelhouders (AV) beslist over de voorgestelde bedrijfsovername, niet de raad van bestuur. Dat vergroot de inspraak van aandeelhouders die niet verbonden zijn aan de sponsors.

Het prospectus moet daarnaast verschillende verwateringsscenario’s schetsen, inclusief het beleggingsrendement dat nodig is om de verwatering te compenseren. Op de voorpagina van het prospectus moet expliciet een waarschuwing komen voor de verwatering.

Zodra het aandeel beursgenoteerd is, kunnen ook retailbeleggers het kopen. De FSMA waarschuwt dat dat geen goed idee is en dat spac-aandelen het best voorbehouden blijven voor professionele beleggers. Ze vraagt daarom aan Euronext Brussel om een aparte ‘groep’ te creëren voor spacs, met de melding dat ze voor professionele beleggers bedoeld zijn.

Toch zullen ook retailbeleggers spac-aandelen kunnen kopen, al moet hun bankier of broker hen waarschuwen. ‘Die laatsten moeten klanten informeren dat de transactie niet geschikt is voor hen. De klant moet dan een haast militair order geven om er toch mee door te gaan’, zegt Servais. Bovendien geldt het principe van ‘execution only’, wat inhoudt dat banken louter als orderuitvoerder optreden en een spac-aandeel niet proactief mogen aanbevelen aan hun retailklanten. Dat was ook zo bij de intussen afgeblazen beursintroductie van Club Brugge.

Race to the bottom

De FSMA doet nog extra aanbevelingen om de belegger te beschermen. Het meest in het oog springt de suggestie om de vergoeding van de sponsors te koppelen aan de gecreëerde waarde - zoals een minimale stijging van de beurskoers - in plaats van hen op voorhand te belonen via zo goed als gratis aandelen.

Voor Servais is de voorgestelde aanpak een kwestie van ‘het behoud van vertrouwen in de beurs’. ‘Wij zijn niet tegen innovatie, maar het is wel onze taak om uit te leggen wat goede en slechte ideeën zijn.’

Hij weigert naar eigen zeggen mee te gaan in een ‘race to the bottom’, waarbij beurzen en toezichthouders in verschillende landen elkaar zouden beconcurreren met soepele voorwaarden om beursnoteringen aan te trekken.

De Amsterdamse beurs, die al jaren veel meer vers bloed kan aantrekken dan Euronext Brussel, heeft zich opgeworpen als de Europese spac-hoofdstad. Servais zegt zich daarvan bewust te zijn, maar rekent erop dat de regelgeving in diverse Europese landen naar elkaar toe zal groeien. ‘Ik sluit niet uit dat men meer onze regelgeving zal beginnen te volgen.’