Is Uber de sequel op de dotcomgekte?

Eenhoorns zouden zeldzaam moeten zijn, maar als je ziet welke kudde dezer dagen de Amerikaanse koersborden bestormt, zou je beginnen denken dat ze valse hoorns dragen. Toen vijf jaar geleden voor het eerst het etiket ‘eenhoorn’ gebruikt werd voor private startups die minstens 1 miljard dollar waard zijn, waren ze echt nog een schuchter creatuur. Vandaag zijn er wereldwijd ruim 300 eenhoorns, waarvan de helft in de VS.

Met taxi-app Uber maakte de grootste der Amerikaanse eenhoorns vrijdag zijn beursdebuut op de New York Stock Exchange. Dé beursintroductie (IPO) van het jaar kreeg een waarde van 82 miljard dollar mee. Niet slecht voor een bedrijf dat vorig jaar 1,8 miljard dollar verlies boekte. Rivaal Lyft trok eind maart al naar de beurs, Pinterest en Zoom volgden in april. Een resem andere eenhoorns zoals Slack staan nog te trappelen om te profiteren van het gunstige beursklimaat voor IPO’s.

Verliezen

Een zorgwekkende constante bij veel van die eenhoorns zijn hun vaak stevige verliezen. Liefst 84 procent van de techbedrijven die in 2018 een Amerikaanse beursnotering kreeg was verlieslatend in het voorgaande jaar, leren cijfers van Jay Ritter, die als economieprofessor van de University of Florida uitgebreid onderzoek doet naar IPO’s en daaraan de bijnaam ‘Mr. IPO’ dankt. Dat is gevoelig meer dan het gemiddelde van 49 procent sinds 1980. Enkel tijdens de piekjaren van de dotcomgekte – 1999 en 2000 – waren er nog meer verlieslatende IPO’s (86%).

Die laatste vergelijking is niet toevallig. De hype rond de eenhoorns roept bij menig waarnemer herinneringen op aan de dotcomzeepbel. Dat verhaal liep slecht af voor beleggers die zich enthousiast op verlieslatende internetbedrijfjes als Pets.com wierpen. Anderhalf jaar na de piek in maart 2000 noteerde technologiebeurs Nasdaq 75 procent lager. Beleven we vandaag dezelfde waanzin, of zijn er cruciale verschillen die een andere afloop mogelijk maken?

Optimistisch

‘Ik heb gemengde gevoelens bij wat er nu gebeurt’, vertelt ‘Mr. IPO’ Ritter. ‘Twintig jaar geleden was ik er zeker van dat het om een zeepbel ging. Vandaag zijn de waarderingen hoog, maar niet ridicuul zoals toen. Je moet optimistische veronderstellingen maken om de huidige IPO-waarderingen te verantwoorden, maar geen ridicule veronderstellingen. Een gelijkenis is wel dat het merendeel van de bedrijven verlies maakt.’

Guy Lerminiaux, hoofd aandelenbeleggingen bij Degroof Petercam, vindt het eveneens ‘deels terecht’ om te vergelijken met de dotcomjaren. ‘Net als toen is er sprake van een golf van nieuwe toepassingen. Toen ging het internet de wereld veranderen, nu vertegenwoordigen platformbedrijven als Uber nieuwe modellen die draaien op digitalisering en slimme algoritmes.’

‘Alleen zie je vandaag geen collectieve waanzin’, vervolgt Lerminiaux. ‘Het is realistischer, mede dankzij de professionalisering waarvoor durfkapitalisten – als de investeerders in die bedrijven – gezorgd hebben. Met geknutsel in een garage kom je er niet meer. Het is minder het Wilde Westen.’

Ouder

Het raakt aan een cruciaal verschil dat Ritter ziet. ‘Bedrijven met beursplannen zijn vandaag ouder en groter dan toen.’ Het typische Amerikaanse techbedrijf dat vorig jaar zijn beursdebuut maakte was 12 jaar oud, tegenover amper 4 à 5 jaar in 1999-2000. De omzet bedraagt tegenwoordig het tienvoud. Toen was er een vage belofte van toekomstige omzet eens duidelijk zou worden hoe men exact geld kon verdienen met het internet. Nu is die omzet er al en luidt de belofte dat de massale verliezen ooit zullen omkeren in winsten.

Voor beleggers is de grotere omvang van de huidige IPO-lichting een positief signaal. ‘Een opvallende constante bij IPO’s in de voorbije decennia – zowel in de VS als Europa – is de vaststelling dat bedrijven met een jaaromzet van minder dan 50 miljoen dollar doorgaans teleurstellende beleggingen zijn gebleken’, weet Ritter. Grotere bedrijven hebben meer kans op slagen.

Bezorgdheid

Maar volgens Ritter is er nu een andere bezorgdheid. ‘Hoelang zullen de verliezen van deze bedrijven aanhouden? En hoe groot zullen de winsten worden?’ Het is dé cruciale vraag voor eenhoorns, maar helaas een die volgens critici als Rett Wallace van IPO-specialist Triton Research niet te beantwoorden is voor een bedrijf als Uber.

In een bijdrage in de zakenkrant Financial Times wond Wallace zich op over het Uber-prospectus, dat ondanks zijn 431 pagina’s niet de nodige informatie bevat om winstvoorspellingen te maken. ‘Om zo veel geld vragen met zo weinig informatie is een schande en een teken dat er iets essentieels fout loopt in de Amerikaanse kapitaalmarkt’, aldus Wallace.

Zonder nadenken

‘Niks nieuw onder de zon’, zegt een Belgische IPO-expert die liever anoniem blijft om vrijuit te kunnen praten. ‘Tijdens de dotcomjaren gebeurden IPO’s ook al zonder veel analyse. De prognoses van het management werden niet eens onafhankelijk geverifieerd. En ook toen maakten bedrijven geen winst. Dat hield retailbeleggers net als nu niet tegen om zonder veel nadenken aandelen te kopen.’

‘Vergeet niet dat de begeleiders van een IPO alles in het werk stellen om het bedrijf zo perfect mogelijk te presenteren’, gaat de expert verder. ‘Het is zoals een feest: zolang het donker is in de zaal, ziet iedereen er mooi uit. Totdat het licht aangaat. In dit geval verschuilt men zich achter de overdreven toegenomen regelgeving om er de essentiële informatie in te verdrinken. Maar uiteindelijk is er slechts één ding dat de rekeningen van een bedrijf betaalt, en dat is de cashflow op langere termijn.’

Zolang Uber of Lyft de monsterverliezen blijven opstapelen, is een positieve cashflow (ruwweg het verschil tussen in- en uitstromende cash, red) een verre droom. Maar dat is ook niet de zorg van de investeerders die de eenhoorns met miljarden voeden. Met ‘blitzscaling’ hebben de durfkapitalisten van Silicon Valley een nieuw mantra.

Heilige graal

Het doel is om een startup zo snel mogelijk zo groot mogelijk te maken, met het idee dat wie uiteindelijk het meeste gebruikers telt alleenheerser wordt en monsterwinsten zal boeken. Om de heilige graal van het monopolie te bereiken, passen investeerders gretig de enorme bedrijfsverliezen bij totdat ze kunnen cashen bij de IPO. Zo boosten Uber en Lyft hun groei door chauffeurs en klanten te subsidiëren en fors te investeren in marketing.

Ook hier zien Ritter en Lerminiaux een gelijkenis met de dotcomjaren. ‘Dezelfde logica, maar met een andere naam’, legt Ritter uit. ‘Toen ambieerden internetbedrijven een ‘first mover advantage’ door snel marktaandeel op te bouwen, nu is sprake van een ‘winner take all’-model.’

Netwerkeffecten spelen een belangrijke rol bij deze sequel. Digitale platformen hebben de neiging beter te worden naarmate er meer gebruikers zijn. Facebook en Google profiteerden eerder van dat zelfversterkende effect waarbij de concurrentie wegkwijnt en een natuurlijk monopolie wenkt.

Investeerders in eenhoorns hopen die truc te herhalen in zoveel mogelijk sectoren. Dankzij data, apps én de miljarden dollars die durfkapitalisten toegeschoven krijgen van beleggers op zoek naar rendement in een wereld met lage rentes. Ook staatsinvesteringsfondsen en hedgefondsen hebben de weg naar Silicon Valley ontdekt, zodat het soms lijkt alsof de gulle financiering van startups eerder een gevolg is van beleggersgeld dat aan het werk gezet moet worden dan van bedrijfsstrategische noodzaak. Geen wonder dat er plots zoveel eenhoorns zijn.

Hypergroei

Hun opmars wordt nog in de hand gewerkt doordat de focus op hypergroei ingebakken zit in de financiering. Bij elke nieuwe kapitaalronde van een geldverslindende startup is groei het ijkpunt om het verdere investeringspotentieel te bepalen. ‘Zolang investeerders groeimaatstaven gelijkstellen met waarde kunnen waarderingen blijven stijgen’, schrijven de professoren Martin Kenney en John Zysman in een spraakmakende paper over de financiering van eenhoorns.

Concurrerende startups die minder snel en ‘roekeloos’ groeien, delven volgens hen het onderspit. Intussen kunnen durfkapitalisten de winnende startup na diens zoveelste kapitaalronde tegen een hogere waarde in de boeken schrijven, een papieren winst die het weer makkelijker maakt vers beleggersgeld – en beheersvergoedingen – aan te trekken.

Of de startup uitzicht heeft op een duurzaam, winstgevend bedrijfsmodel is onbelangrijk zolang de investeerders op tijd hun aandelen kunnen verkopen. ‘Deze dynamiek leidt tot een opwaartse spiraal van waarderingen’, menen de auteurs. Een beetje zoals een zeepbel dus.

Waymo

De vraag is ook of de verhoopte netwerkeffecten wel overal even robuust zijn. Ritter twijfelt in het geval van Uber en Lyft. ‘Tot op zekere hoogte spelen hier netwerkeffecten. Mensen verkiezen de service met het grootste marktaandeel, want het vergroot de kans dat er snel een taxi bij je staat. Aan de andere kant is de potentiële concurrentie groot. Uber en Lyft rekenen erop dat menselijke chauffeurs op termijn vervangen worden door zelfrijdende wagens. Maar de beste technologie daarvoor zit bij Alphabet-dochter Waymo, dat op termijn een eigen taxidienst kan lanceren.’

Meteen ziet de toetredingsbarrière er veel minder stevig uit. En dan moeten politici zich nog roeren. De fenomenale groei van Facebook of Google was enkel mogelijk omdat de politiek zich in snelheid liet pakken. Nu de donkere kant van de digitale mastodonten steeds meer zichtbaar wordt, schieten regelgevers in actie.

Een belegger die bij de IPO aandelen van een eenhoorn koopt, kan dus beter zijn huiswerk maken. Zoals altijd komt het neer op de waardering. ‘Zelfs een bedrijf met potentieel is geen goede belegging als je het aandeel te duur koopt’, waarschuwt Ritter. Uber zit voor hem in die categorie.

Ook de Belgische expert is sceptisch. ‘Bieden de huidige waarderingen nog een voldoende aantrekkelijke verhouding tussen risico en rendement voor een nieuwe belegger? Ik vrees ervoor. Er zullen enkele goede bedrijven uitkomen, maar de foutenmarge is klein.’

Winnaars

Mede daarom is spreiden belangrijk, want het is niet evident om nu al de winnaars eruit te pikken. Dan nog leert recent onderzoek dat de gewoonte om startups op basis van hun laatste kapitaalronde te waarderen hun prijskaartje met gemiddeld de helft opblaast. Dat komt omdat de nieuwste aandelen uit de laatste ronde typisch meer rechten hebben en dus meer waard zijn, maar het bedrijf wordt wel gewaardeerd alsof álle aandelen die rechten hebben.

Om het prijskaartje waar te maken, zullen de omzet én winstmarge na de IPO vaak jarenlang spectaculair moeten groeien. In de tussentijd dreigen de verliezen op te lopen. Iemand zal die moeten bijpassen, net zoals de durfkapitalisten voordien deden. ‘Bedrijven als Uber en Lyft zullen bijna zeker nog vers kapitaal moeten ophalen. Dat betekent een verwatering voor de aandeelhouders’, waarschuwt Ritter.

Lerminiaux kijkt liever de kat uit de boom. ‘Wij verkiezen bedrijven die al iets meer bewezen hebben en cashflow genereren. Vergeet ook niet dat veel recente IPO’s tegenvallers waren, ook in Europa. Denk maar aan de Duitse online meubelverkoper Home24, dat zijn koers zag decimeren. De kwaliteit van de bedrijven was niet altijd top. Dat is geen toeval: de interessantste IPO’s krijg je nadat de beurs het een tijd slecht heeft gedaan. Bedrijven die dan de stap zetten, hebben typisch goede papieren. Op het einde van een beurscyclus, wanneer de waarderingen hoog zijn, krijg je meer opportunistische IPO’s.’

Aandelenzeepbel

Maar zelfs een aandelenzeepbel kan nog iets positiefs opleveren. De dotcomgekte bracht investeringen in een gigantisch glasvezelnetwerk mee waarop latere producten en diensten konden bloeien, zoals smartphones en YouTube. Maar wat zal er ditmaal overblijven als de kapitaalmarkten bevriezen en aandeelhouders niet langer de verliezen willen dragen? De bedrijfsactiva van de eenhoorn-generatie bestaan grotendeels uit software en data, zodat de liquidatiewaarde zo goed als nul is, signaleren Kenney en Zysman.

Zij vrezen dan ook dat de obsessie met blitzscaling waardevernietigend is. Rijkelijk gefinancierde eenhoorns moeten niet wakker liggen van monsterverliezen, maar ze ondermijnen daarmee wel concurrerende bedrijven die winst moeten maken om te overleven. Startups die op een organische manier een rendabel bedrijfsmodel proberen op te bouwen, worden weggeblazen.

Wat rest zijn de gespijsde bankrekeningen van durfkapitalisten die de ‘winnaars’ kiezen, en nieuwe aandeelhouders die hopen dat hun investering ooit uitgroeit tot een duurzame winstbron.