Splitsing chemieconcern Solvay: 7 vragen over de scheiding van het jaar

Een omzet van 13,4 miljard euro, gerealiseerd door 22.000 werknemers, die op 99 locaties in 61 landen werken: het 160 jaar jonge chemieconcern beleeft dit weekend zijn laatste uren als eengemaakt concern. Na de goedkeuring vrijdag van de aandeelhouders, is de scheiding een feit en krijgen Solvay en Syensqo vanaf maandagochtend elk een eigen notering op Euronext Brussel.

Een huzarenstukje van CEO Ilham Kadri dat vooral de aandeelhouders tevreden moet stellen: de twee bedrijven moeten apart hoger worden gewaardeerd dan het Solvay van vandaag. Maar hoe zit die splitsing in elkaar? En is de som van de delen inderdaad meer dan het geheel?

1. Hoe zit de splitsing in elkaar?

Solvay bestaat tot vandaag uit drie divisies - Materialen, Chemie en Oplossingen - die ongeveer even groot zijn. Ze draaien elk een jaaromzet van 4 tot 5 miljard euro.

In het bedrijf dat onder de naam Solvay op de beurs genoteerd blijft staan, vallen vooral alle essentiële chemische activiteiten.

Het gaat om het gros van de divisie Chemie. Dat zijn in de eerste plaats de historische sodafabrieken van het concern, gevolgd door de productiefaciliteiten voor peroxides, een basisingrediënt voor de chemische industrie. Daarnaast gaat het om alle solventen: oplosmiddelen die gebruikt worden bij de raffinage van grondstoffen. Ook silica (voor autobanden), de zeldzame metalen voor de auto-industrie en de bicarbonaatafdeling (waarvan de producten vooral in de voedingsindustrie worden gebruikt) vallen onder Solvay 2.0.

Al die essentiële chemie is goed voor een jaarlijkse omzet van 5,6 miljard euro, iets meer dan een derde van het huidige concern. Tegelijk blijft met 9.000 mensen ruim 40 procent van het personeel bij het oude Solvay. Het restbedrijf krijgt met Philippe Kehren wel een nieuwe CEO. Hij stond tot nu toe aan het hoofd van de sodadivisie. ‘Alles wat Solvay doet, staat in het centrum van het leven van ons allemaal’, ziet Kehren als rode draad tussen de verschillende activiteiten.

De rest van het bedrijf gaat verder onder de naam Syensqo (spreek uit: Science-co) en zal worden geleid door Ilham Kadri. In Syensqo worden bijna alle nieuwe en voor de toekomst veelbelovende activiteiten gebundeld. Het gaat daarbij om de kapitaalintensieve Materialen-divisie, waar kunststoffen worden geproduceerd voor een brede waaier aan gespecialiseerde industrieën, van de luchtvaart tot de elektronica-industrie.

Wellicht de belangrijkste groeipool is die voor de productie van het goudhaantje polyvinylideenfluoride, of kortweg PVDF. Dat is een hoogwaardig thermoplastisch polymeer dat metalen als ijzer en aluminium kan vervangen in de auto-industrie en in de productie van batterijen voor elektrische wagens. Het materiaal levert een gewichtsbesparing van 20 tot 50 procent op, wat cruciaal is in de jacht van automakers op zoveel mogelijk bereik uit een zo klein mogelijke batterij. Maar Syensqo is meer: ook materialen voor de farmaceutische industrie en producten voor de landbouw- en voedingsindustrie vallen eronder. Alles samen goed voor een omzet van ongeveer 7,9 miljard euro.

De huidige divisie Oplossingen wordt opgesplitst onder Solvay 2.0 en Syensqo.

2. Wat gaat dat kosten?

De splitsing zelf is in de praktijk zeer complex. CEO Ilham Kadri zei begin november bij de presentatie van de financiële resultaten over het derde kwartaal dat de voorbereiding anderhalf jaar heeft geduurd en dat de diverse teams de splitsing de voorbije maanden al ‘droog’ hadden geoefend in de praktijk, om te verzekeren dat alles na de stemming van vandaag vlekkeloos verloopt.

Verder kruipen aanzienlijke budgetten in het aanwerven van de nieuwe managementteams voor de twee bedrijven, het uitwerken van de nieuwe bedrijfsidentiteiten en van zaken als het dividendbeleid, en de splitsing van pensioen- en milieu-aansprakelijkheden.

Volgens Solvay-analist Frank Claassen van Degroof Petercam zullen de kosten voor de hele operatie uiteindelijk uitkomen op ongeveer 200 miljoen euro. Een factuur die volgens het prospectus van de splitsing volledig bij het nieuwe Solvay terechtkomt.

3. Hoe reageert het personeel?

Het was een opmerkelijk scherpe brief die de bijna 900 kaderleden en bedienden van Solvay op de hoofdkantoren in Neder-Over-Heembeek en Haren woensdag uitstuurden via de socialistische vakbond BBTK en de christelijke vakbond CNE.

De werknemersorganisaties riepen de aandeelhouders daarin op tegen de geplande bonus van 12 miljoen euro voor Kadri te stemmen. Het beïnvloedde de uitkomst van de BAV niet beïnvloeden, maar het is wel bijzonder dat de kaderleden en bedienden hun wrevel zo openlijk uiten. ‘Zo groot als het ongenoegen nu is, heb ik het nog niet meegemaakt’, zegt BBTK-secretaris Hans Christiaens.

‘Het personeel is ondertussen wel wat gewend. Dit is al de zoveelste splitsing of gedeeltelijke verkoop’, vervolgt de vakbondsman, verwijzend naar de verkopen van de farmadivisie (in 2009 aan Abbott), de pvc-activiteiten (in 2016 aan Ineos) en de nylontak (in 2017 aan BASF). ‘Het is een aanslepend verhaal van een bedrijf dat steeds verder wegkwijnt. Het gevoel bij een grote Solvay-familie te horen is er steeds minder.’

Veel meer dan een zekere droefenis over het verleden en ergernis over de bonus voor Kadri is dat echter niet.

4. Hoe worden het nieuwe Solvay en Syensqo gewaardeerd?

De beurs acht het oude Solvay bijna 12 miljard euro waard en zal maandag om 9 uur uitmaken wat Solvay 2.0 en Syensqo waard zijn. Analisten kennen de meeste waarde toe aan de groeiactiviteiten van Syensqo en spreken grosso modo over een 25-75%-verdeling. Daarmee zou Solvay 2.0 een kleine 3 miljard euro waard zijn en Syensqo een kleine 9 miljard euro.

Analisten komen tot die waardering door een zogeheten waarderingsratio toe te passen, waarbij de ondernemingswaarde wordt afgezet tegen de bedrijfskasstroom (ebitda). ‘Basischemiespelers zoals het nieuwe Solvay worden op de markt gewaardeerd tegen een ratio van 6 à 7’, zegt ING-analist Stijn Demeester. ‘Bij fijnchemiespelers zoals Syensqo kan die ratio oplopen tot 14 à 15. De hogere waardering heeft alles te maken met de betere groeivooruitzichten.’ Andere fijnchemiespelers op de beurs zijn bijvoorbeeld het Amerikaanse Hexcel en de Britse spelers Victrex en Croda.

Bij de waardering speelt ook de schuldensituatie. ‘Het nieuwe Solvay gaat met meer schulden van start (nettoschuld/ebitda van 2) dan Syensqo (1,6). Syensqo krijgt dus alle kans om te shinen’, zegt Demeester.

5. Is 1 + 1 meer dan 2?

De splitsingsoperatie heeft maar één doel: de aandeelhouderswaarde opkrikken. ‘Solvay noteert tegen een stevige korting in vergelijking met de rest van de sector’, zegt De Belegger-analist Frank De Mol. ‘De markt kent de groeiactiviteiten in het oude Solvay te weinig waarde toe en de bedoeling is dat Syensqo na de split een opwaardering krijgt.’

‘De korting waartegen Solvay noteert, dateert al van de tijd onder CEO Jean-Pierre Clamadieu (2012-2019, red.) en is in de loop der jaren nog toegenomen’, zegt analist Demeester. ‘Dat komt omdat Solvay operationeel sterker presteert: het heeft het voorbije jaar geen winstalarm gegeven, terwijl verschillende sectorgenoten dat wel deden.’ De verhouding tussen ondernemingswaarde en bedrijfskasstroom ligt bij Solvay momenteel rond 5,5, berekent Demeester.

De Mol en Demeester geloven dus dat 1 + 1 meer zal worden dan 2. Demeester: ‘Er zijn ook veel beleggers die de split hebben afgewacht om in Syensqo te kunnen investeren. Toch zal de opwaardering een proces zijn van lange adem, en niet van één dag.’

6. Hoe reageren analisten op de split?

De meeste analisten zijn positief over de split, wat zich uit in een meerderheid aan koopadviezen. Al had de uitvoering van de split nog wat fijner gemogen, vindt ING-analist Stijn Demeester. ‘Iets minder dan de helft van Syensqo is zogeheten consumer & resource business. Dat draait onder meer rond aroma’s, producten voor shampoo en olie en gas. Dat soort activiteiten krijgt door de markt - wegens de krappere marges - een veel lagere waardering dan de composietmaterialen en de speciale polymeren. Wij hopen dat CEO Kadri Syensqo nog verder verfijnt en onder meer olie en gas afstoot. Net daarom geloof ik dat de opwaardering enige tijd zal kosten. Er is nog werk aan de winkel voor Kadri.’

7. Wat gebeurt er maandag met het aandeel Solvay?

Wie vrijdagavond een aandeel bezit van Solvay, zal maandagmorgen automatisch eigenaar zijn van een aandeel Solvay en een aandeel Syensqo. Aan de operatie komen geen taksen en meestal ook geen kosten te pas, bevestigt een rondvraag bij de brokers en de banken. Bolero meldt dat het voor de splitsing 5 euro zal aanrekenen. Wie een koop- of verkooporder in de markt heeft gelegd voor Solvay, zal dat maandag automatisch geannuleerd zien door de broker. U dient dan een nieuw order - met aangepaste limietkoers - in de markt te zetten.

Solvay zal maandag - zonder Syensqo - veel lager noteren dan de slotkoers van vrijdag. Analisten denken dat het nieuwe Solvay ongeveer een vierde uitmaakt van het oude geheel. Dat impliceert een koers van minder dan 30 euro. Degroof Petercam bijvoorbeeld hanteert voor Solvay 2.0 een koersdoel van 32 euro. Het is niet uitgesloten dat u maandag bij uw broker de koers van Solvay ziet crashen met circa 75 procent. Geen paniek dus. Tegenover de lagere koers van Solvay staat het extra aandeel Syensqo dat naar verwachting zal openen in de buurt van 80 euro.

Het is uiteraard niet correct de Solvay-koers van maandagmorgen te vergelijken met die van vrijdagvanavond. De openingskoers van Solvay - en van Syensqo - moet vergeleken worden met de zogeheten referentieprijs. Euronext maakte vrijdagavond voor Syensqo een referentieprijs bekend van 83,25 euro. Dat impliceert voor het nieuwe Solvay een referentieprijs van 29,1 euro.

De referentieprijs is eerder een theoretische oefening die Solvay maakt met de hulp van begeleidende bankiers. Dat bleek vorig jaar bij de spin-off van DEME van CFE, toen de waarde van DEME duidelijk werd onderschat en die van CFE overschat. DEME opende op 107 euro tegenover een referentieprijs van 96 euro, terwijl CFE op 9 euro opende tegenover een referentieprijs van 10 euro.

Belangrijker dan de vergelijking met de referentieprijs, is de vraag of de Solvay-aandeelhouder van vrijdag beter af zal zijn op maandag. Met andere woorden: of de som van beide beurskoersen maandag hoger zal liggen dan de slotkoers van vrijdag (112,35 euro).