Goodwill hunting

De overnamekoorts bij Fagron is even snel gaan liggen als ze de kop opstak vrijdag. De specialist in magistrale bereidingen is gisteren onder het peil van donderdagavond gezakt.

Wie vrijdag inzoomde op de eerste alinea van het persbericht (de interesse van kandidaat-overnemers) en bij de beursopening 24 euro neertelde, kijkt tegen 30 procent verlies aan. Pas bij een tweede lezing kregen beleggers in de gaten dat verderop in het persbericht een dot van een winstwaarschuwing stond.

Voor Fagron is een overname door investeerders de enige hoop om het groeimodel voort te zetten. Over het boekjaar 2014 zat het bedrijf al gevaarlijk dicht bij de schuldlimiet, met een nettoschuld die 3,21 keer de bedrijfswinst voor afschrijvingen (rebitda) bedroeg (het plafond is 3,25).

ING verlaagt voor het lopende boekjaar de omzet- en rebitda-prognose met respectievelijk 4 en 15 procent. Het beurshuis verwacht dat Fagron eind dit jaar voor 473 miljoen schulden torst. Dat is 3,5 keer de bedrijfswinst voor afschrijving en dus boven de limiet van de schuldeisers.

Op de beurs ligt het groeimodel van Fagron aan diggelen. Van 2010 tot begin 2015 nam Fagron - geruggensteund door het goedkopegeldbeleid van Draghi en co - 18 bedrijven over, voornamelijk in de Verenigde Staten en Brazilië. Het spectaculaire groeipad dat het bedrijf over die periode voorlegde, was vooral bijeengekocht.

‘We ramen dat overnames over die periode 170 miljoen van de 259 miljoen euro omzetgroei voor hun rekening namen’, schrijft Rabo Securities in een recent rapport. Merk wel op dat Fagron in het eerste jaar van de overname de ‘hoger dan verwachte’ groei bij het overgenomen bedrijf als ‘organisch’ meerekent. In werkelijkheid ligt het echte aandeel van overnames dus nog hoger.

De overnames hielpen de omzet de voorbije jaren fors hoger en ook de bedrijfswinst, dankzij een stevig hefboomeffect. Maar belangrijk om op te merken is dat Fagron weinig materiële vaste activa zoals fabrieken kocht: van de 394 miljoen euro ging volgens berekening van Rabo 6 procent naar zulke ‘tastbare’ activa. 295 miljoen ging naar goodwill, het deel van de overnameprijs dat de boekwaarde overstijgt.

Daar kunnen - typisch voor de sector - merknamen, klantenrelaties en dergelijke achter zitten, maar eigenlijk is het de boekhoudkundige versie van lucht. Voor Fagron heeft die goodwill wel tastbare voordelen in de vorm van een lagere belastingfactuur: de Amerikaanse en de Braziliaanse fiscus staan bedrijven toe goodwill af te schrijven, over respectievelijk 15 en 5 jaar.

Op de balans van Fagron zijn de immateriële activa met 645 miljoen nu ruim tien keer groter dan de tastbare (64 miljoen). Het eigen vermogen - de spaarpot van de aandeelhouder - van 172 miljoen is ook ruim negatief als je de ‘ijle’ activa buiten beschouwing laat. Het gevolg is dat aandeelhouders geen stootkussen hebben als de groeimachine stokt. En dat valt duidelijk af te lezen uit de recente koersval .